Americká inflace je nejvyšší za téměř 40 let. Tak proč klesly výnosy dluhopisů?

• Americká inflace se v listopadu posunula na nejvyšší úrovně za téměř 40 let.
• Výnosy amerických dluhopisů i přesto v pátek klesly, 2letý instrument klesl krátce až o 8 bodů.
• Důvody poklesu jsou dva, a to zklamání trhu a nízká likvidita .

Americká inflace se v listopadu posunula na nejvyšší úrovně za téměř 40 let. Potvrzuje se, že inflační tlaky jsou plošné, což umocňuje potřebu urychlení normalizace měnové politiky s důrazem na první postcovidové zvýšení sazeb. Americké výnosy i přesto v pátek klesly. Proč?

Tempo růstu cen v největší ekonomice světa dosáhlo v listopadu meziročně 6,8 %, v jádrovém vyjádření – po očištění o ceny energií a potravin – pak 4,9 %. V prvním případě jde o nejvyšší číslo od roku 1982, ve druhém od 1984. I přesto, že se listopadová čísla mohou blížit pomyslnému vrcholu postcovidové inflace, její úrovně zůstanou nadále zvýšené s rizikem potenciálních dopadů na inflační očekávání, byť ta dlouhodobá zůstávají ukotvená. I proto Fed opustil předpoklad tranzitornosti většiny inflačních tlaků a hodlá urychlit měnověpolitickou normalizaci.

Předpokládáme, že měnový výbor Fedu na svém středečním zasedání rozhodne o zrychlení tempa snižování nákupů aktiv a představí jestřábí prognózu s výhledem dvojího zvýšení sazeb v příštím roce. Trh s tímto scénářem už počítá, což potvrzuje vývoj Fed Fund futures zaceňujících v roce 2022 bezmála tři úplné hiky. Výnosová křivka zacenila začátek úrokového cyklu především v rámci středních splatností. Výnos dvouletého instrumentu se v minulém týdnu vyšplhal na letošní maximum nad 70 bazickými body. O to větší bylo překvapení, když v pátek ten samý výnos v jednu chvíli klesal o zhruba osm bodů – nehledě na potvrzení nejvyšší inflace od začátku 80. let.

Prvně je potřeba uvést, že okamžitá reakce výnosů může být v aktuálním prostředí zkreslená. Mnohem lepší obrázek o trendu nám dává vývoj s určitým odstupem od zásadních dat. Páteční reakce však má své vysvětlení, a to hned ve dvou aspektech.

Prvním je z našeho pohledu doslova až závislost trhu na pozitivních překvapeních. Tím rozumíme reportovaná data překonávající tržní konsensus. Listopadová čísla o inflaci byla sice v souladu s původní predikcí trhu, ta se však lišila od té aktualizované páteční, která byla ovlivněná čtvrtečním komentářem amerického prezidenta Bidena. Ten uvedl, že výsledek listopadové inflace nebude odrážet nedávný pokles některých cen, včetně energií.

Biden se tím nejenže vrátil do doby Donalda Trumpa, který rád s předstihem komentoval data z trhu práce před jejich samotným zveřejněním, ale především posunul konsensus na vyšší hodnoty. Ty podle nás přesáhly původní odhad 6,8 % meziročně a přiblížily se k 7 %. Potvrzení 6,8% růstu cen tak bylo v podstatě zklamáním vedoucím k poklesu výnosů. Mírné přecenění ve smyslu negativního překvapení jsme pak zaznamenali i u eurodolarových futures, ba dokonce i Fed Fund futures.

Druhé vysvětlení spočívá v sezónnosti, kdy ke konci roku pozorujeme nejen na amerických, ale i evropských a dalších trzích silnou poptávku po kolaterálu v podobě dluhopisů. Převis poptávky nad nabídkou se pak projevuje i v nízké likviditě, což umocňuje situace přecenění trhu vzhledem k původním očekáváním. Nízká likvidita zůstane pravděpodobně delším problémem, a to nejen vinou ukončování nákupů aktiv Fedem, které se dle agentury Bloomberg z 95 % zaměřují na starší emise (tzv. off-the-run), ale také snižováním objemu bondových aukcí ministerstvem financí dodávajících nové – nejmladší (tzv. on-the-run) – emise.

Situace kolem dluhopisové likvidity a volatility by se mohla zlepšit po prvních kolech zvýšení sazeb Fedu. Jedním z důvodů by mohl být prodej bondů zahraničními investory, kterým z titulu vyšších úroků vzrostou náklady zajištění. Rovněž by pomohlo, pokud by trhy přecenily výhled neutrální sazby. Zatímco centrální banka nadále uvádí 2,5 %, trh evidentně pracuje s nižšími hodnotami pod 2 %. Z toho důvodu roste i množství bank držících větší objemy dluhopisů delších maturit až do splatnosti. Vůbec nejlepším řešením by pak bylo zavedení kvantitativního utahování.

Páteční reakci amerických dluhopisů nepovažujeme za obrat k trvalejšímu trendu. Předpokládáme, že se opět vrátíme k pozvolnému zplošťování výnosové křivky. Středeční zasedání Fedu pravděpodobně nepřinese tolik očekávané napřímení, naopak ještě více podpoří vyšší střední část křivky a o něco nižší delší z titulu obavy z měnověpolitické chyby.

Právě zplošťující se výnosová křivka je z pohledu Fedu rizikem. Pokud by nasadil brzké a intenzivní zvyšování sazeb v příštím roce, mohlo by dojít až na inverzi, kdy se výnosy kratších splatností dostanou nad delší. I proto by centrální banka měla být s ohledem na komentář k aktualizované prognóze opatrnější. Strmější výnosová křivka podle nás stále potřebuje o něco lepší ekonomické základy. U americké ekonomiky si jako ideální stav představujeme nezhoršující se pandemickou situaci, postupné odeznění dopadů tzv. úzkých hrdel, udržení stabilní a silné spotřeby spolu s pokračující obnovou trhu práce, a nakonec i zvýšení investic do fixního kapitálu u některých firem.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1286 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 96,26 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1230 do 1,1315 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,35 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 22,46 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,28 až 25,42 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 22,39 až 22,60 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.