V ECB je zakořeněna epizoda inflace pod cílem. Nekonvenční nástroje jsou novým normálem

V Evropské centrální bance je zakořeněna dlouhá epizoda inflace pod cílem a nízkých inflačních očekávání. Potýká se i s tím, že vyčerpala možnosti podpory ekonomiky konvenčními měnověpolitickými nástroji. Pokud jde o inflaci, objevují se hlasy, že nastal čas akce. Jestliže je ale překryje téma pandemie a ECB na prosincovém zasedání nic nezmění, její důvěryhodnost tím neutrpí, řekl v rozhovoru pro Roklen24 hlavní ekonom společnosti Fondee a bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek. Nekonvenční nástroje jsou podle něj novým normálem, pro příjemce však mohou být návykové.

Evropská centrální banka zareagovala na covidovou krizi o něco pomaleji než americký Fed. Neobešlo se to přitom bez některých – minimálně pro trhy – překvapivých momentů, jako byl například komentář guvernérky Lagardeové k otázce spreadů evropských dluhopisů. Jak byste zhodnotil dosavadní postcovidové kroky ECB?

Vnímám to tak, že postcovidové kroky ECB zatím zůstávají v úvahách pro následující období a jsou stále předmětem diskuse. A to jak z hlediska obsahového, tak časového. ECB se doposud držela teze, že současný nápor inflace postupem doby odezní a inflační vlnu interpretovala jako důsledek globální synchronizace ekonomického oživení v kombinaci s tím vyvolaným růstem cen energie. Aktuální postoj se drží podobné úvahy, jakkoliv se připouští, že pokles inflace může být pozvolnější a trvat delší dobu.  To se však stále nepromítá do inflačních očekávání. Je vidět, že v ECB je zakořeněna zkušenost z předcovidové dekády s dlouhou epizodou pod inflačním cílem a nízkými inflačními očekáváními, i to, že vyčerpala možnosti podpory ekonomiky konvenčními měnověpolitickými nástroji.

Cenový růst sice stále akceleruje, poslední data jsou již hodně daleko od cíle a objevily se poukazy, že nastal čas akce. Obavy z dopadů nové mutace covidového viru omikron se ale také nejčerstvěji promítly do komentářů, že je třeba posunout ukončení některých nástrojů na později, než bylo dosud zamýšleno, což odsouvá i debatu o perspektivě posunu sazeb směrem nahoru. Nejbližší prosincové zasedání se bude točit okolo otázek „co“ a „kdy“. Přehlédnout nelze názor šéfky ECB, že by se prosincové zasedání mělo soustředit jen na krátkodobý aspekt situace a že další strategie by měla být posouzena až později. Jak dynamický je vývoj, lze doložit i tím, že to přitom není tak dlouho, kdy uvedla, že pandemický program bude ukončen v březnu 2022.

Současná prognóza ECB pracuje s překonáním dvouprocentního inflačního cíle během letošního roku a poté s pozvolným návratem pod tuto hranici. Hlavním argumentem byla přechodná povaha aktuálních inflačních tlaků, které, jak se ale ukazuje, vytrvají zřejmě o něco déle, než bylo původně očekáváno. Nepodceňuje podle Vás ECB současnou inflaci, její další výhled, potažmo vliv na inflační očekávání?

ECB teď nově cílí na inflaci ve střednědobém horizontu a explicitně z toho vyvozuje, že překročení dvouprocentního ukazatele po nějakou dobu ještě nemusí vyvolat reakci měnové politiky. Otázkou je, jak tato nedávná inovace přístupu k vymezení inflačního cíle ovlivní rozhodování na prosincovém zasedání a zda to celé nebude překryto tématem pandemie. Pokud jde o inflaci, objevují se hlasy – spíše zvenčí, než přímo v ECB, že nastal čas akce. A to nejen proto, že indikátory inflace dále rostou a zřejmě budou zpomalovat pomaleji, než se donedávna čekalo. Jsou zde i poukazy na riziko změny inflačních očekávání.

Téma je ovšem o poznání košatější nejen proto, že prakticky po dekádu se inflace v eurozóně pohybovala poměrně dost pod cílem, ale že je třeba se podívat na to, proč tomu tak bylo. Úvahy ECB se v tomto ohledu zaměřují na strukturální trendy v ekonomice eurozóny a na hledání jejich příčinné souvislosti s nízkou inflací. Mimochodem, mix proinflačních faktorů, ale i faktorů, které tlačí v eurozóně proti inflaci, je do určité míry jiný, nebo intenzita jejich působení je odlišná, než u nás. Z našeho úhlu pohledu je tedy třeba se vyvarovat zjednodušování při hodnocení politiky ECB.

Nedávný vývoj evropských peněžních trhů ukázal nesoulad tržního výhledu s výhledem ECB. V jednu chvíli bylo patrné, že tržní účastníci pracují se scénářem zvýšení sazeb ECB o 20 bazických bodů do prosince 2022. Prognóza centrální banky přitom pracuje s jejich stabilitou na celém horizontu výhledu. Jak velkou pozornost věnují centrální bankéři obecně tržním predikcím?

Sledování sentimentu trhu je součástí monitorovací a analytické činnosti centrální banky, ostatně i centrální banka se na trhu pohybuje a činí obchodní rozhodnutí. A obecněji je to monitoring nejen trhu peněžního, ale i dalších segmentů ekonomiky. A výstupy této činnosti se samozřejmě stávají jedním z mnoha prvků spojených s úvahami o kalibraci měnové politiky. Ale jistě se jimi exkluzivně neřídí. To vede ke známé diskusi, zda má či nemá centrální banka trh svými rozhodnutími překvapovat – mimochodem u nás toto téma trochu ožilo po nedávných razantních krocích ČNB. Odpověď na to není jednoznačná a nejlépe ji lze vyjádřit výrokem „jak kdy“. Centrální banka má svůj mandát a je na ní, aby se rozhodla, jak nejlépe naplnit jí svěřené odpovědnosti a dosáhnout cíle. To pro tržní hráče není vždy snadná situace, protože dle svých očekávání otevírají pozice. Celé to souvisí i s tématem kredibility centrální banky, nejkomfortnější pro všechny je, když je na vysoké úrovni a nikoho překvapovat nemusí.

Když by se stalo, že na prosincovém zasedání ECB nic nezmění a svá střednědobá rozhodnutí odsune, její důvěryhodnost tím neutrpí. Ať už to dopadne, jak to dopadne, její otevřená komunikace z posledních týdnů je v tomto ohledu správnou strategií.

Máme tedy před sebou, dovolím si tvrdit, jedno z nejdůležitějších zasedání Rady guvernérů ECB za celý rok 2021. Řada evropských centrálních bankéřů poměrně sebejistě avizovala, že bude rozhodnuto o procesu ukončování pandemických nákupů aktiv (tzv. PEPP). Není toto přece jen trochu předčasné, víme-li, že se evropský průmysl potýká s omezeními na straně nabídky a sektor služeb s novými pandemickými omezeními?

Každé rozhodnutí centrální banky je svým způsobem důležité a je trochu sporné kterékoliv označit za více důležité či nejdůležitější. To, co se mohlo ještě před pár týdny jevit jako jasné, se v případě návratu pandemie může stát relativní. Bohužel je tu situace, kdy vývoj pandemie a její dopad na ekonomiky jsou velmi obtížně predikovatelné. A to už od začátku pandemie, o tom jsme se přesvědčili. Teď stojíme před otázkou, o kolik bude letošní sympatické oživení zpomaleno. PEPP je mimořádný nástroj, který byl ušit na míru specificky pandemické situaci, a tedy by dříve nebo později měl být ukončen. Jestli to bude zrovna v březnu příštího roku, jak bylo zatím avizováno, je v tuto chvíli nejasné. Hlasy z ECB jsou v tomto ne zcela jednotné a situace se rychle mění, březnový termín může být dodržen, stejně jako by k nějakému posunu v čase mohlo dojít. Když pomineme, že odklad by prodloužil období nejistoty o tom, co bude dále, je důležité, zda a čím bude nahrazen, třeba úpravou parametrů APP. Na to, že bude prostě a jednoduše zrušen bez náhrady, ať v už uvažovaném termínu nebo později, je v tuto chvíli předčasné sázet, podstatné je, co se bude dít v příštích týdnech na pandemické a inflační frontě.

Jaké má podle Vás ECB možnosti s ohledem na ukončení pandemických nákupů aktiv? Přejde rovnou od programu PEPP ke „klasickému“ programu nákupů aktiv (tzv. APP)?

Ať už tomu bude jakkoliv, jako ústřední téma vidím, zda výraz „klasickému“ v položené otázce má vůbec být v uvozovkách. ECB si to jistě nemyslí. Je nutno vzít v úvahu, že pokud cenová stabilita není problém, její mandát obsahuje podporu hospodářské politiky k dosahování cílů Unie. Jak už bylo řečeno, inflace byla po většinu poslední dekády velmi nízká, dokonce do té míry, že to některé komentáře z ECB interpretovaly tak, že – měřeno inflačním cílem – i toto je narušení stability cen. To dává jistou logiku, pokud uvážíme, že cíl na úrovni dvou procent není definován náhodně či arbitrárně, ale reflektuje potřebu prostoru pro cenovou akomodaci strukturálních změn v členských ekonomikách. Aby stimulovala poptávku a ekonomický růst, potřebovala v minulé dekádě ECB dostat reálné úrokové sazby pod jejich rovnovážnou úroveň, což narazilo při nízké inflaci na nulovou bariéru, a tak překročila v červnu 2014 Rubikon k negativní sazbě u depozitní facility, která tou dobou byla již dva roky na nule, a kterou následně několikrát posunula do ještě více zápornějších hodnot, kde jsou doposud.

Použití nekonvenčních nástrojů se ovšem datuje o poznání dříve a mělo původ v předchozí krizi po roce 2008. Ponejprv bylo spojeno s heterogenním vývojem napříč měnovou unií a s řešením vějíře problémů, které krize přinesla ve finančním sektoru, v rozpočtové sféře i v reálné ekonomice. Do zásobníku nekonvenčních opatření se postupně vměstnaly i odkupy aktiv na sekundárním trhu, refinanční operace vůči bankám poskytujícím úvěry korporátům (program TLTRO) nebo forward guidance.

ECB ve své argumentaci spojuje použití tohoto zásobníku se strukturálními změnami v ekonomikách eurozóny. Tyto změny vedou dlouhodobě k pomalejšímu ekonomickému růstu. Růst produktivity práce snižuje relativní potřebu zdrojů kapitálu a práce k dosažení výkonu, tj. poptávku po zdrojích. Je tu růst sektoru služeb na úkor kapitálově náročnějšího průmyslu, svůj otisk tu zanechává i úspěšná digitalizace. To vše také podporovalo v uplynulé dekádě nízkoinflační prostředí. ECB přitom měla a má na tuto situaci omezený vliv, zejména když přestala existovat cesta snižování úrokových sazeb ke stimulaci ekonomiky poté, co se dostaly na nulu.

Nekonvenční nástroje se tak stávají novým normálem, jehož cílem je vtlačit do ekonomiky výhodné prostředky v naději, že se tím oživí úvěry a investice. S ohledem na zmíněný strukturální argument s nimi proto počítejme i do budoucnosti, což není debata o PEPP. Mimochodem pokud jde o nás, čas na tuto debatu ještě nenastal a je vzdálen více v budoucnosti, a než přijde, není třeba naše stávající chápání pojmu normalizace měnové politiky měnit. V mezičase je akutní řešit naše aktuální palčivé problémy, které do značné míry ovlivňují a budou ovlivňovat měnovou politiku – přehřátý trh práce, rozval veřejných financí nebo temnou budoucnost průběžné komponenty penzijního systému.

U pandemického programu nákupů aktiv je nejčastěji vyzdvihována jeho flexibilita. Je podle Vás možný její přenos na program nákupů aktiv (APP)? Především když víme, že již dříve došlo na kritiku, zejména ze strany Německa, ohledně údajného nerespektování nastavených pravidel tohoto programu. Nebylo by lepším řešením zavedení zcela nového programu?

PEPP je PEPP a APP je APP, ve smyslu předchozí odpovědi je to třeba jasně oddělovat. Flexibilita nástrojů může být oprávněna v čase krize, ale mimo ni by tu měla být jasná pravidla. Poskytování pomoci může být pro příjemce návykové. Nehledě na to, že pojem flexibilita je zrádný, pokud by byl spojen s narušováním pravidel obezřetnostních postupů při řízení rizika. Ale namístě je úvaha, že prosincové nebo některé další rozhodnutí přinese jistý severojižní kompromis ve směru k prvkům větší flexibility v programu APP, třeba v kvantitativních limitech jejího použití v čase nebo v distribuci napříč třídami aktiv či regionálně.

Institut pro mezinárodní finance spočítal, že v případě zemí, jako je Itálie nebo Španělsko, je ECB v podstatě jediným kupujícím nově emitovaných dluhopisů. Nebude ukončení pandemického programu nákupů pro tyto jižní země až příliš velký šok s negativním ekonomickým dopadem? Především pokud by ECB program PEPP nenahradila alternativou nebo by programu nákupů aktiv (APP) neumožnila větší flexibilitu a objem.

Své do toho řekne další vývoj pandemie a výhled jejích ekonomických dopadů. Otázka zní tak, proč právě Itálie nebo Španělsko jsou v této situaci, proč jsou jejich dluhopisy na trhu obtížně umístitelné. Více než cokoliv jiného to ukazuje na přetrvávající heterogennost jednotlivých ekonomik měnové unie, která se promítá i do výše a bonity vládního dluhu. ECB je uprostřed této složité konstelace, ale její mandát se týká zóny jako celku. Potíž je v tom, že problémy jedněch by se mohly dominovým efektem přelít i jinam. Rozhodnutí v prosinci to nejspíše vezme v úvahu, byť to takto nemusí být deklarováno. V nějaké podobě bude v programech pokračováno, aby byla reflektována složitá situace těchto zemí. Bylo by ale správné jasně deklarovat, že to je jen dočasné a nadefinovat obsahovou i časovou exitovou strategii. Nakolik je realistické toto očekávat, to je jiná otázka, asi je namístě skepse.

Je podle Vás taková situace, kdy ECB v podstatě vytlačuje soukromý sektor, správná a ekonomicky „zdravá“? Nejde spíše o politický vliv, nehledě na to, že centrální banka má být nezávislá?

Pokud veřejný sektor nežije na finančním trhu v symbióze s privátní sférou a vytlačuje ji z trhu ven, je to, obecně vzato, špatně. Záleží však na okolnostech, vždyť pro peníze si na trh chodí v podstatě všechny vlády. Mimo jiné záleží na tom, jak je trh likvidní, což u eurozóny není pochyb. Rozhodně se nedá říct, že by vlády vytěsňovaly soukromé emitenty z trhu. Nebo že by jim dluh zdražovaly. Přítomnost vládního dluh na trhu má zpravidla i blahodárné účinky, tvoří cenový benchmark, umožňuje rozkládat riziko mezi různé třídy aktiv apod.

Chápu to tak, že prodejnost třeba italských bondů (měřená přes bid-cover ratio) je sice menší než u jiných velkých evropských ekonomik (třeba proti francouzským bondům méně než poloviční), ale třeba Fitch nedávno upgradoval jejich rating se zdůvodněním, že lepšící se výkonnost italské ekonomiky, spojená i s profitováním z nové podpůrné facility EU NGEU (Plán na podporu oživení Evropy), zlepšuje jejich schopnost dostát svým fiskálním závazkům. A trh to ocenil.

Pokud jde o hypotézu o politických souvislostech v činnosti ECB, jakýkoliv takový výrok ve vztahu k ní a k její činností je jen neprokazatelnou spekulací. ECB má legislativně jasně ukotven princip nezávislosti, tečka. Pokud sama opatrně naznačuje obavu z možného omezení své nezávislosti, nedává to do souvislosti s politikou, ale se zmíněnými strukturálními problémy eurozóny. Ty ji tlačí do nekomfortní situace, na kterou musí k naplnění svého mandátu tvořivě, a i nekonvenčně reagovat.  Nedorozumění nejspíše pramení z toho, jak konkrétně jsou její konvenční i nekonvenční nástroje nastaveny. Eurozóna zůstává vnitřně heterogenní a dopad centrální bankou přijímaných opatření někomu může vyhovovat více, jinému méně. ECB je tak ve složité situaci tím, že se dívá na ekonomiku eurozóny jako celek a musí současně konat také tak, aby se eurozóna nebezpečně nerozklížila. Na čemž nemůže mít nikdo zájem. Představitelé ECB správně říkají, že v tom problému nesmějí zůstat sami a že svůj díl odpovědnosti mají také veřejné autority. Ty měnová politika nemůže a ani neumí nahrazovat.

Jedna zcela obecná poznámka: nezávislost centrální banky je nejlepší výdobytek posledních dekád. Je smutné, že téma nezávislosti je opět otevíráno a objevují se poukazy, že se to celé má postavit jinak. Objevují se pojmy jako společný koridor fiskální a měnové stability nebo se navrhují nové společné výbory, které budou obojí koordinovat. A na akademické půdě se objevil koncept moderní měnové teorie, který uvolňuje stavidla pro fiskální expanzi, který byl mimochodem zprvu kritizovaný, ale stále žije a sílí. To je špatně.

Platí podle Vás, že ECB bude postupovat stejně, jako avizoval například americký Fed, tedy že nejprve ukončí nákupy aktiv, a až poté bude vyhodnocovat splnění podmínek pro zvýšení úrokových sazeb?

Nemyslím si to. Mám-li už nějak tipovat, tak tedy nákupy aktiv definitivně zůstanou součástí nástrojů ECB. Ale moc rád bych se pletl.