Alternativní pohled na americké akcie

Před časem jsem tu ukazoval srovnání valuací amerického trhu na straně jedné s několika dalšími světovými trhy na straně druhé. Zřejmé z něj bylo valuační odtržení amerických akcií, protože: (i) Poměr cen k ziskům obchodovaných společností (PE) se tu po propadu na počátku roku 2020 zvedl mimořádně vysoko a (ii) má mnohem větší tendenci na těchto vyšších úrovních zůstávat. Mimo jiné to ukazuje, že vysoké valuace nezle vysvětlovat jen nízkými sazbami, protože v USA jsou sazby mnohem výše než třeba v Německu. Rozhodující je poměr sazeb k očekávanému růstu. Dnes se podíváme na jedno docela opomíjené, ale relevantní měřítko, které jde tímto směrem výrazně více než PE. A vyznívá poněkud jinak.

1. Mechanika PEG: Oním měřítkem je takzvaný PEG, který dělí PE očekávaným růstem zisků obchodovaných firem. Jeho logiku nejlépe pochopíme na jednoduchém příkladu: Dejme tomu, že dvě akcie (či dva trhy) mají stejné PE, třeba 16. U prvního aktiva se čeká dlouhodobý růst zisků ve výši 8 %, u druhého pouze 4 %. PEG prvního tak bude dosahovat hodnoty 2, PEG druhého hodnoty 4. Pokud bychom věděli, že u obou trhů je stejná požadovaná návratnost (stejné bezrizikové sazby a rizikové prémie), bylo by pak namístě uvažovat o tom, že první trh je podhodnocen, druhý nadhodnocen, či kombinace obojího.

U různých trhů jsou ale bezrizikové sazby i rizikové prémie rozdílné, takže rozdíly v PEG na prvním místě odráží právě rozdíly v požadované návratnosti. Ve výše uvedeném příkladu může třeba vyšší požadovaná návratnost prvního trhu více než vyvážit vyšší očekávaný růst a ono PEG ve výši 2 může být plně namístě (relativně k druhému trhu). Pokud pak srovnáváme akcie (či odvětví) na jednom trhu, jsou bezrizikové sazby stejné a liší se jen rizikové prémie.

2. Americké sektory: Jak jsou na tom s PEG sektory na americkém trhu? Včera jsem tu psal o neobvyklé situaci na trhu s ropou, respektive u poměru jejích cen a plánovaných investic ropných firem. PEG sektoru se přitom v USA podle dat Eda Yardeniho pohybuje na nejnižší úrovni minimálně od roku 2006 (kolem 0,3). Jinak řečeno, jeho valuace (PE) jsou relativně k očekávanému růstu mimořádně nízko.

U ropy to možná nepřekvapí. Konec konců je tu vysoké strukturální riziko, malá viditelnost... Pokud bychom ale čekali, že u jiných sektorů bude kvůli celkově vysokému PE vysoké plošně i PEG, mýlili bychom se. Relativně k historii po roce 2016 je PEG poměrně vysoko jen u IT, zboží krátkodobé spotřeby a snad ještě utilit. Zbytek sektorů má PEG zhruba v souladu s pětiletou historií, či dokonce znatelně pod ní. Jak je to možné, když PE je naopak u celého trhu a u řady sektorů mimořádně vysoko?

Pokud je PE hodně vysoko a PEG je přesto relativně nízko, znamená to matematicky jediné – mimořádně vysoko jsou očekávané růsty zisků. Ed Yardeni pro výpočet PEG používá konkrétně konsenzy očekávaného růstu zisků pro následujících pět let. To, co vidíme v grafech popisujících vývoj těchto očekávání jsou pak v nejednom případě „hokejky“, kdy se očekávání po letech relativní stability znatelně zvedají.

Takovým typickým příkladem jsou IT, u nichž se očekávaný růst zisků zvedl z úrovně zhruba 15 % na současných cca 19 %. Či zboží dlouhodobé spotřeby, kde se očekávání posunula z dřívějšího standardu cca 16 – 17 % na cca dvojnásobek. Snad jen u zdravotní péče tuto hokejku nenacházíme. U celého indexu S&P 500 se očekávání zvedla na více než 20% růst, přičemž standardem tu bylo spíše zhruba nějakých 12 %. Celý index tak má PE blízko maxim z internetové bubliny, ale jeho PEG je téměř nejníže od roku 1995, protože nyní dosahuje hodnot kolem 0,8 – 0,9.

Čtenář možná tuší, že tahle čísla mohou docela nahlodávat pár oblíbených příběhů, které se kolem (amerických) akcií zhusta točí. Věnovat se jim budeme zítra.