Třikrát ke kurzu, 2. díl - čnBlog

Jaká je role plovoucího kurzu v malé otevřené ekonomice? Jaké jsou dlouhodobé trendy ve vývoji české koruny? A je v současnosti používaný režim plovoucího kurzu pro korunu optimálním řešením? Těmito a řadou dalších otázek se zabýváme v sérii tří blogů, v níž vám představujeme některé aspekty týkající se problematiky měnového kurzu. V prvním článku jsme diskutovali režimy fixního, smíšeného a plovoucího kurzu a jejich dopady a zabývali se volbou kurzového režimu v kontextu české ekonomiky. Tento druhý článek vysvětlí koncept reálného kurzu včetně odhadu jeho rovnovážné úrovně pro českou korunu a popíše jeho minulý i pravděpodobný budoucí vývoj. Závěrečný článek ze série se pak zaměří na mechanismus měnových kurzů ERM II a popíše, proč není pro Českou republiku vhodné do mechanismu vstupovat dříve než s plánem na následné brzké přijetí eura.

Reálný kurz a jeho odchylky vůči rovnováze

Koncept rovnovážného měnového kurzu hraje důležitou roli nejen v moderní makroekonomii, ale i v provádění praktické hospodářské politiky. Odhad rovnovážné hodnoty měnového kurzu je však obtížný, neboť není snadné odlišit fundamentální a nefundamentální kurzové vlivy. Odchylka kurzu od rovnovážné hodnoty je nicméně pro centrální banku cennou informací jak z pohledu jeho aktuálního působení na ekonomiku vzhledem k tomu, že reálný kurz koruny tlumí vliv šoků dopadajících na českou ekonomiku, tak z pohledu jeho pravděpodobného budoucího vývoje. Měnový kurz a jeho pozice vůči rovnováze určuje cenovou konkurenceschopnost ekonomiky a je klíčovým parametrem v rámci procesu příprav na zafixování měnového kurzu při vstupu do měnové unie. . Do budoucna lze očekávat pokračující reálné rovnovážné posilování kurzu koruny, které bude odrážet ekonomickou konvergenci České republiky k zemím eurozóny.

Měnový kurz, stejně jako řadu dalších ekonomických veličin, lze sledovat jak v nominálním vyjádření (např. současných zhruba 25,50 korun za 1 euro), tak ve vyjádření reálném, které je očištěno o cenové vlivy. Národohospodářský pohled na měnový kurz často využívá právě optiku reálného měnového kurzu, tedy součinu nominálního měnového kurzu a poměru mezi cenovými hladinami^[1] v zahraničí a v domácí ekonomice.

Pokud česká ekonomika dosahuje dlouhodobě vyššího hospodářského růstu než ekonomika eurozóny, její ekonomická úroveň se přibližuje vyspělým evropským zemím. Tento vývoj se souběžně odráží v reálném posilování koruny. To může probíhat buď posilováním nominálního kurzu, nebo vyšším cenovým růstem v České republice oproti zahraničí, případně kombinací obojího. V prvních pěti letech po vzniku samostatné české měny se posilování reálného kurzu koruny uskutečňovalo téměř výhradně skrze vývoj poměru cenových hladin, tj. rychlejším růstem cen v české ekonomice než v ekonomice eurozóny (viz Graf 1). Následně, od zavedení režimu cílování inflace v roce 1998 až do současnosti, byl hlavním kanálem dlouhodobého posilování reálného kurzu téměř výhradně nominální měnový kurz. Za sledované necelé tři dekády samostatné České republiky zhodnotila koruna vůči euru reálně o více než polovinu, nominálně pak zhruba o čtvrtinu. Toto zhodnocování (jak reálné, tak nominální) však probíhalo zejména v prvních dvou dekádách.

Graf 1 – Reálný kurz CZK/EUR a jeho složky

Zdroj: Vlastní výpočty z dat Bloombergu a Eurostatu.
Pozn.: Index (1993Q1=100), nižší hodnota znamená silnější kurz. Před vznikem eurozóny a zavedením jednotné měny euro od 1. ledna 1999 byl kurz eura aproximován prostřednictvím koše měn jednotlivých členských zemí Evropského hospodářského společenství, přičemž váhy měn odrážely jejich ekonomickou sílu.

O tom, jaká část reálného rovnovážného posilování půjde skrze nominální zpevňování měny a jaká skrze vyšší domácí inflaci ve srovnání se zahraničím, rozhoduje volba kurzového, resp. měnověpolitického režimu (viz první blog série Fixní, plovoucí nebo něco mezi? Volba kurzového režimu v malé otevřené ekonomice). Obecně lze říci, že pokud by byl zvolen režim pevného měnového kurzu, pak je „uvolněn“ inflační kanál a „zmrazen“ kanál kurzový. Rovnovážné reálné posilování měny by se tudíž následně projevilo ve zvýšeném růstu domácí cenové hladiny. Příkladem byl vývoj v pobaltských ekonomikách před jejich vstupem do eurozóny. Tato volba s sebou nese i výraznější zvyšování nominální mzdové úrovně, a to vlivem tlaků plynoucích z růstu domácích cen. Nicméně v případě srovnání vývoje mzdových hladin v zahraniční měně již nezáleží na tom, zda dochází ke konvergenci pomocí vyššího nominálního růstu mezd v domácí měně, nebo prostřednictvím posilování kurzu domácí měny vůči té zahraniční. V režimu plovoucího kurzu v kombinaci s cílováním inflace je vedle přirozeného pohybu cen umožněn také pohyb nominálního kurzu. Tím může k reálnému zhodnocování měny docházet skrze oba zmiňované kanály, přičemž velikost cenového prostoru je dána výší inflačního cíle centrální banky. Příkladem je vývoj v České republice nebo v dalších zemích Evropské unie, které nepřijaly euro.

Reálné zhodnocování měny, které v případě české koruny probíhalo zejména v prvních dvou dekádách, je často interpretováno jako potenciální ztráta cenové konkurenceschopnosti. Právě to vyvolává obavu, že dohánějící ekonomiky (tj. Česká republika a ostatní země, které vstoupily do EU po roce 2004, ale i země jižního křídla eurozóny) mohou být v souvislosti s reálným zhodnocováním svých měn vystavovány problémům s tzv. vnější rovnováhou. Vztah mezi reálným kurzem a cenovou konkurenceschopností dané země však není jednoznačný. Na jedné straně může reálné zhodnocování kurzu znamenat pokles cenové konkurenceschopnosti v případě, kdy se reálný kurz stává vzhledem ke své rovnovážné hodnotě nadhodnoceným. Na straně druhé ale může reálné zhodnocování naopak odrážet rostoucí cenovou i necenovou konkurenceschopnost této země, v níž se příznivě projevují takové faktory, jako je například růst produktivity, kapitálové vybavenosti ekonomiky či kvality její produkce. Z toho vyplývá, že změny reálného kurzu je nutno sledovat v kontextu vývoje tzv. ekonomických fundamentů (produktivity práce, úrokového diferenciálu, zahraničního obchodu, toku přímých zahraničních investic atd.). Teprve po jejich zohlednění je možno říci, zda je reálné zhodnocování příčinou poklesu konkurenceschopnosti, nebo naopak důsledkem jejího růstu.^[2]

Důležitou roli nejen v moderní makroekonomii, ale i v provádění praktické hospodářské politiky proto hrají odhady rovnovážné hodnoty měnového kurzu, tedy hodnoty, která odpovídá vývoji fundamentálních ekonomických veličin.^[3] Odhad této rovnováhy je však netriviální úlohou, neboť je často obtížné odlišit fundamentální kurzové hybatele, které konkurenceschopnost nepodrývají, od těch nefundamentálních^[4], které ji naopak mohou snižovat.^[5]

Znalost úrovně a trendu rovnovážného kurzu a odchylky pozorovaného měnového kurzu od rovnovážné hodnoty je tak cennou informací i pro centrální banku, mj. pro její rozhodování o nastavení úrokových sazeb. Vychýlí-li se měnový kurz od rovnovážné úrovně, dochází k jeho nadhodnocení či podhodnocení. Pokud je toto vychýlení výrazné a dlouhodobé a pokud destabilizuje inflaci či hospodářský cyklus, může to způsobovat vážné makroekonomické problémy. Je-li kurz vůči své rovnováze nadhodnocený, snižuje cenovou konkurenceschopnost domácí ekonomiky, brzdí její růst a v konečném důsledku působí na pokles inflace. Podhodnocený kurz pak působí právě opačně. Kvantifikace rovnovážné úrovně měnového kurzu je potřebná i v procesu příprav České republiky na přijetí eura. U zemí vstupujících do eurozóny jde zejména o určení centrální parity při vstupu do mechanismu ERM II, tedy do jakési „čekárny“ na přijetí eura (více téma ERM II rozebere připravovaný třetí článek této blogové série). Znalost rovnovážné hodnoty kurzu hraje roli i následně při samotném vstupu do eurozóny, a to při stanovení přepočítacího poměru mezi národní měnou a eurem.

Ekonomická teorie nabízí celou škálu metod odhadů rovnovážné úrovně měnového kurzu.^[6] Zde se zmíníme o dvou zřejmě nejčastěji využívaných. Prvním je přístup BEER (behaviorální rovnovážný měnový kurz), který zohledňuje množinu klíčových proměnných ovlivňujících dlouhodobý vývoj reálného kurzu. Mezi ně patří například rozdíl v produktivitě práce oproti okolnímu světu, příliv zahraničních investic rozšiřujících výrobní kapacity apod. Druhým je přístup FEER (fundamentální rovnovážný měnový kurz), jenž je založen na podmínce souběžného nalezení vnitřní i vnější rovnováhy ekonomiky. Vnitřní rovnováha nastává při rovnosti skutečného a rovnovážného (tzv. potenciálního) hrubého domácího produktu, tedy situace, kdy se ekonomika ani nepřehřívá, ani nepodchlazuje. Vnější rovnováha odpovídá udržitelnému vývoji běžného účtu platební bilance, který odráží především vývoz a dovoz zboží a služeb.

Na základě vývoje pásma odhadů reálného rovnovážného kurzu získaného pomocí modelů BEER a FEER byl v období let 2000 až 2008 pozorován zřetelný trend rovnovážného posilování kurzu koruny (Graf 2). Česká ekonomika tehdy dosahovala výrazně rychlejšího hospodářského růstu než eurozóna. Naše dohánění vyspělejších zemí bylo podporováno masivním přílivem přímých zahraničních investic, které nejčastěji přicházely od našich hlavních obchodních partnerů ze zemí na západ od nás.

Graf 2 – Rovnovážný reálný měnový kurz CZK/EUR

Zdroj: Vlastní výpočty.
Pozn.: Index (2000Q1=100), odhady rovnovážného měnového kurzu dle modelů BEER a FEER.

Od vypuknutí globální finanční, hospodářské a následně i evropské dluhové krize se tempo konvergence naší země na mnoho let velmi zpomalilo. Koruna však měla po dočasném oslabení na přelomu let 2008 a 2009 stále tendenci posilovat. To vedlo až do listopadu 2013 k výraznému nadhodnocení měnového kurzu koruny (viz Graf 3), které brzdilo zotavování ekonomiky z vleklé recese a působilo proti uvolněné úrokové složce měnových podmínek. Klíčová úroková sazba ČNB totiž už v listopadu 2012 klesla k nule, čímž ČNB prakticky vyčerpala možnost, jak pomocí svého hlavního nástroje dosáhnout plnění inflačního cíle a potažmo podpořit skomírající českou ekonomiku.

Graf 3 – Odchylky měnového kurzu CZK/EUR od rovnovážné úrovně

Zdroj: Vlastní výpočty.
Pozn.: Kladné hodnoty značí nadhodnocený reálný měnový kurz vůči rovnováze, zatímco záporné hodnoty ukazují, o kolik procent byl měnový kurz v daném období podhodnocený.

Rozhodnutí bankovní rady ČNB ze 7. listopadu 2013 začít v této situaci používat měnový kurz jako další nástroj měnové politiky (v podobě tzv. kurzového závazku na hladině 27 CZK/EUR) vedlo k oslabení měny. To znamenalo nejprve návrat měnového kurzu z dlouhodobě nadhodnocené úrovně ke zhruba rovnovážné úrovni. Výrazné zrychlení růstu české ekonomiky v roce 2015, podpořené vedle uvolněných měnových podmínek také zvýšením vládních investic v důsledku čerpání fondů EU, se následně projevilo krátkodobým vychýlením rovnovážného kurzu k silnějším hodnotám. To při stabilní úrovni tržního kurzu vedlo ke zvýraznění kurzového podhodnocení a zesílené podpoře domácího ekonomického růstu prostřednictvím uvolnění kurzové složky měnových podmínek. Od roku 2016 se však rovnovážný kurz začal navracet do blízkosti hladiny kurzového závazku (27 CZK/EUR). Šlo jednak o důsledek částečného zpomalení růstu ekonomiky v roce 2016, jednak o odraz toho, že oslabení reálného kurzu vůči rovnováze po přijetí kurzového závazku bylo postupně vstřebáno zvýšením inflačního diferenciálu mezi domácí ekonomikou a eurozónou.

Po rozhodnutí bankovní rady ČNB z 6. dubna 2017 ukončit kurzový závazek začal tržní kurz koruny opět posilovat. Zároveň se obnovil pozvolný posilující trend rovnovážného reálného kurzu, i když podstatně pomalejším tempem, než bylo obvyklé před vypuknutím globální finanční a hospodářské krize. Po ukončení kurzového závazku se měnový kurz CZK/EUR vydal směrem k rovnováze, ale tempo jeho posilování bylo tlumeno efektem „překoupené“ koruny^[7]. Tento efekt však v průběhu roku 2017 postupně slábnul a přispěl k tomu, že se měnový kurz na konci roku 2017 nacházel již velmi blízko svým rovnovážným hodnotám. Po krátkém období mírného nadhodnocení měnového kurzu z počátku roku 2018 dané rychlejším posílením měnového kurzu vůči rovnováze se vývoj následně obrátil. Zatímco rovnovážný kurz odrážející zlepšující se makroekonomické fundamenty posiloval, tržní měnový kurz začal oslabovat, resp. stagnovat na oslabených úrovních, zejména v návaznosti na rostoucí averzi k riziku na světových finančních trzích. Ta odrážela zejména neúspěšná vyjednávání ohledně dohody o odchodu Spojeného království z EU a dále stupňující se obchodní válku mezi USA a Čínou. Tyto nejistoty a rizika prohlubující negativní sentiment globálních investorů byly následně vystřídány propuknutím koronavirové pandemie. Tu doprovázel výprodej rizikových aktiv ze strany globálních investorů, včetně výprodejů měn zemí středoevropského regionu. Tyto faktory tak od konce roku 2018 vedly v souhrnu k podhodnocení měnového kurzu vůči rovnováze.

Časová shoda epizod oslabování kurzu s ekonomicky obtížnými dobami naznačuje, že kurz plní v našich podmínkách roli tlumiče šoků, když pomáhá ekonomice negativní šoky vstřebat, resp. se jim přizpůsobit. Typicky v situaci nepříznivého ekonomického vývoje dochází skrze oslabení měnového kurzu k přizpůsobení relativních cen domácích a zahraničních statků, čímž se ekonomika snadněji navrací k rovnováze.

V souhrnu lze očekávat, že v důsledku pokračující ekonomické konvergence bude reálné posilování české koruny – byť pomalejším tempem než v prvních dvou dekádách po vzniku ČR – pokračovat. Srovnáme-li ekonomickou úroveň eurozóny a ČR, zůstává sice naše země pod průměrem eurozóny, nicméně její zaostávání se v čase postupně zmenšuje a my postupně doháníme ekonomickou úroveň vyspělejších ekonomik eurozóny. Tento vývoj se odráží i v růstu relativní cenové hladiny, i když česká ekonomika v tomto ohledu zaostává za vyspělým světem o něco více než v případě životní úrovně.^[8] Tendence ekonomiky tento odstup uzavírat tak bude zdrojem pokračujícího reálného posilování kurzu i v budoucnu.

Zdroje

Babeckii, I. – Égert, B. (2005): Equilibrium Exchange Rate in the Czech Republic: How Good is the Czech BEER? Czech Journal of Economics and Finance, 55 (5-6), pp. 232-252.

Frait, J. – Komárek, L. (2001a): Na cestě do Evropské unie: nominální a reálná konvergence v tranzitivních ekonomikách. Finance a úvěr, 51 (6), s. 314-330.

Frait, J. – Komárek, L. (2001b): Real Exchange Rate Trends in Transitional Countries, Warwick Economics Research Papers, Department of Economics, The University of Warwick, July 2001, No 596. http://warwick.ac.uk/fac/soc/Economics/research/papers/twerp596.pdf

Komárek, L. – Kopernická, K. – Král, P. (2010): Dlouhodobá reálná apreciace jako fenomén ekonomické konvergence. Politická ekonomie, 58 (1), s. 70-91.

Komárek, L. – Melecký, M. (2008): Transitional appreciation of equilibrium exchange rates and the ERM II, Transition Studies Review, 15 (1), pp. 95-110.

Komárek, L. – Melecký, M. (2007): The Behavioral Equilibrium Exchange Rate of the Czech Koruna, Transition Studies Review, 14 (1), pp. 105-121.

Komárek, L. – Motl, M. (2012): Behaviorální a fundamentální rovnovážný měnový kurz české koruny. Politická ekonomie, 60(2), s. 147-166.

Skořepa, M. – Komárek, L. (2017): Real Exchange Rates: Are They Dominated by Fundamental Factors? Applied Economic Letters. 24 (19), pp. 1389-1392.

^[1] Cenovou hladinu měříme nejčastěji pomocí spotřebitelských nebo výrobních cen či jednotkových mzdových nákladů práce.

^[2] Viz např. Frait a Komárek (2001a,b) nebo Komárek, Koprnická a Král (2010).

^[3] Viz např. Frait a Komárek (2001a,b), Komárek a Melecký (2008).

^[4] Jde např. o stádní chování na devizových trzích, spontánní pohyb kurzu reagující na vývoj v jiné zemi shodného regionu nebo výkyvy sentimentu a míry averze k riziku na finančních trzích projevující se náhlými změnami preferencí aktiv globálními investory považovanými za více riziková směrem k těm bezpečnějším a naopak.

^[5] Viz např. Skořepa a Komárek (2017).

^[6] Viz např. Babeckii a Égert (2005), Komárek a Melecký (2007) nebo Komárek a Motl (2012).

^[7] Vzhledem k velmi otevřené a transparentní komunikaci ČNB mnoho tržních účastníků otevíralo s blížícím se koncem kurzového závazku dlouhé pozice v koruně s vidinou zhodnocení svých prostředků v očekávání posílení kurzu koruny po ukončení závazku. V té době také vrcholila intervenční aktivita ČNB, která uvedený příliv zejména zahraničního kapitálu nakupovala do svých devizových rezerv a bránila tak posílení kurzu pod 27 CZK/EUR v souladu s přijatým závazkem. Po ukončení kurzového závazku, tj. jakmile ČNB ukončila svoji intervenční aktivitu, však na trhu chyběla protistrana, která by prodávala cizí měnu v odpovídajícím objemu výměnou za uzavírané dlouhé korunové pozice především zahraničních investorů, což tlumilo tlak na posílení kurzu koruny.

^[8] Zatímco odstup ČR od průměru eurozóny v HDP na obyvatele byl v roce 2020 přibližně 10 %, v cenové hladině byl tento odstup více než 30 %.