Fed musí začít snižovat nákupy aktiv. Bez toho se k vyšším sazbám nedopracuje / BIG EXPERT - zahraniční trhy: týden od 16. 8. 2021

Snižování tempa nákupů aktiv ze strany americké centrální banky začne ještě letos na podzim. Program kvantitativního uvolňování svůj účel splnil, teď je potřeba zahájit pozvolný návrat do normálu, se kterým jsou spojeny vyšší sazby jak na delším, tak nakonec i kratším konci výnosové křivky.

Zápis z červencového zasedání Fedu vyzněl směrem k tzv. taperingu relativně umírněně. Nedávné komentáře hned několika představitelů měnového výboru, které přišly po červencovém zasedání, už mají v jasné většině jestřábí nádech. Proinflační faktory jsou silné, obnova trhu práce bude pokračovat. Nic tedy nebrání tomu, aby Fed oznámil začátek snížení tempa nákupů aktiv podle nás už na zářijovém zasedání. Měsíční snižování - odhadujeme o 10 miliard dolarů u dluhopisů a o 5 miliard u hypotékou krytých cenných papírů - pak začne v říjnu, nebo v listopadu. Zcela ukončeny by nákupy měly být do konce první poloviny příštího roku.

Zářijové oznámení bude mít ještě jednu předehru, a to na konci srpna na symposiu centrálních bankéřů v Jackson Hole. Nečekáme sice příliš detailů o nadcházejícím taperingu, zaznít by však mělo, že se americká ekonomika dále přibližuje k významnému posunu směrem k nastaveným cílům duálního mandátu. "Náskok" má v oblasti cenové stability, u plné zaměstnanosti ale lze počítat s rychlým posunem, jelikož v příštích měsících odezní pandemické faktory doposud negativně ovlivňující americký trh práce.

Reakcí trhů na červencové Fed Minutes byl pokles amerických tržních sazeb, který patrně souvisel se zklamáním některých až příliš horlivých očekávání. U dolaru jsme pozorovali posílení pod dosavadní support 1,1700 EURUSD. To však souviselo spíše s rizikově averzní náladou potvrzující, že americká měna funguje jako jednička mezi bezpečnými přístavy. Z hlediska dalšího výhledu, a to zejména u tržních sazeb, bude klíčové načasování a kompozice ukončování nákupů aktiv.

V následujících měsících to bude rychlost omezování nákupů, která bude pro delší konec americké výnosové křivky směrodatná. Podle nás půjde o pozvolný proces, který i tak ve výsledku přispěje k napřímení křivky, nehledě na prostředí slabší emisní činnosti amerického ministerstva financí, u něhož stále není jasné konkrétní načasování. Samotné ukončení nákupů pak otevře prostor pro debatu o další fázi měnověpolitické normalizace v podobně zvyšování sazeb Fedu. V tomto případě bude pro dluhopisové trhy nejdůležitější nejen načasování, ale především intenzita.

Je potřeba si uvědomit, že se kvantitativní uvolňování a změna úrokových sazeb řídí rozdílnými kritérii. Program QE už svůj primární účel splnil. Trhy jsou stabilizované s výrazně nižší volatilitou než před rokem, měnové podmínky byly dostatečně dlouho uvolněné na to, aby se americká ekonomika začala významně posouvat směrem k nastaveným cílům duálního mandátu. A co se týče likvidity, té je v americkém finančním systému přebytek. Potvrzuje to posledních několik dní, kdy byly u Fedu v rámci overnight reverzních repo operací uloženy rezervy přesahující jeden bilion dolarů.

V otázce zvýšení sazeb jsou kritéria přísnější. Dlouhodobá inflační očekávání musí být pevně ukotvená na úrovni 2 %, což v sobě zahrnuje období přestřelení inflace nad tuto hranici. Zejména jde ale o dosažení plné zaměstnanosti. Té rozhodně neodpovídá současný stav, kdy je v americké ekonomice stále více než pět milionů nezaměstnaných, kteří by práci měli, pokud by nepropukla pandemie. Z toho důvodu je možné, a podle nás i velmi pravděpodobné, že jakmile bude ukončen program QE, nedojde k okamžitému zvýšení sazeb. Naopak, časová mezera může dosahovat i několika měsíců v závislosti na plnění cílů mandátů.

Roli v rozhodování Fedu o sazbách sehraje i tvar výnosové křivky. Pokud situaci doženeme do extrému v podobě setrvání dlouhého konce křivky na současných úrovních i v době po ukončení QE, měnový výbor rozhodně nebude ochoten zvyšovat její krátký konec, aby tak přispěl k ještě většímu zploštění, a určitě nikoliv k případné inverzi navázané na obavu z uškrcení budoucího ekonomického růstu.

Předpokládáme, že do takové situace se americká centrální banka nedostane. Je sice pravda, že tvar výnosové křivky je dnes ve srovnání s prvním čtvrtletím výrazně plošší, očekáváme však, že se situace začne měnit. Stát by se tak mělo, jakmile se přehoupneme z období letního obchodování, pro které je charakteristická nízká likvidita, a jakmile začnou přicházet další dobrá data z trhu práce, na něž bude navazovat výhled začátku taperingu. Výsledkem budou vyšší tržní sazby delších splatností, což by mělo znamenat postupný posun desetiletého výnosu směrem ke dvěma procentům během příštího roku. Rizikem tohoto vývoje je pomalejší měnověpolitická normalizace navazující na citelné zhoršení pandemické situace s dopady na ekonomiku.

Jan Berka, Roklen Holding

---

Názory expertů na budoucí vývoj na vybraných zahraničních trzích sledovaný prostřednictvím indexů a porovnání s českým kapitálovým trhem (PX) v horizontu jednoho měsíce a půl roku, v týdnu od 16. 8. 2021.

Odhad expertů pro období 1 měsíc

Ukazatel	Hodn. 13. 8.	Průměr	Medián	Změna v %	Interval	Růst	Pokles
PX	1 275,27	1 194	1 180	↓ -6,36	1 100 - 1 300	1	5
Dow Jones (US)	35 515,38	34 217	34 650	↓ -3,66	30 000 - 36 200	1	5
NASDAQ C.(US)	14 822,90	14 177	14 075	↓ -4,36	13 200 - 15 400	1	5
FTSE 100 (VB)	7 218,71	7 102	7 130	↓ -1,62	6 800 - 7 500	1	5
DAX (Něm.)	15 977,44	15 533	15 750	↓ -2,78	14 200 - 16 200	2	4
Nikkei 225 (Jap.)	27 977,15	28 117	27 975	↑ 0,50	27 350 - 29 500	3	3

Odhad expertů pro období 6 měsíců

Ukazatel	Hodn. 13. 8.	Průměr	Medián	Změna v %	Interval	Růst	Pokles
PX	1 275,27	1 190	1 184	↓ -6,71	1 100 - 1 300	1	5
Dow Jones (US)	35 515,38	34 575	34 725	↓ -2,65	31 000 - 37 500	2	4
NASDAQ C.(US)	14 822,90	14 083	13 600	↓ -4,99	13 300 - 15 800	1	5
FTSE 100 (VB)	7 218,71	7 204	7 148	↓ -0,20	6 600 - 7 800	2	4
DAX (Něm.)	15 977,44	15 342	15 375	↓ -3,98	14 300 - 16 500	2	4
Nikkei 225 (Jap.)	27 977,15	28 303	28 360	↑ 1,17	26 500 - 30 500	3	3

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

• Jan Němeček - BH Securities
• Petr Pelc - CYRRUS
• Marco Marinucci - Generali Investments CEE, investiční společnost
• Libor Stoklásek - Imperial Finance
• Jiří Zendulka - Kurzy.cz
• Aleš Charvát - UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů v seznamu. Sloupec "Aktuální hodnota" uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. "Medián" je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a "Interval odhadů" uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce "Růst/Pokles" udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.
Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti ani Kurzy.cz nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.