M. Mora o nárůstu zadluženosti státu

Rozhovor s M. Morou, viceguvernérem ČNB
Tomáš Houdek (Bankovnictví 7/2021 16. 7. 2021 strana 36)

Padne-li řeč na téma zadluženosti, mnoho lidí má tendenci odvolávat se na Japonsko, které žije s vysokým dluhem již desítky let. Avšak, jak upozorňuje viceguvernér České národní banky, Marek Mora, tento příklad není hodný následování, jelikož v České republice by nastala mnohem dříve situace, kdy bychom museli za dluh začít platit rizikovou přirážku.

Pane viceguvernére, Vy jste kritikem poměrně značného deficitu našeho rozpočtu. Jaký deficit by byl v rámci stávající situace udržitelný a kdy čekáte, že se veřejné finance dostanou do normálu? Hrozí, že právě v rámci tohoto přechodu do normálu se můžeme setkat s tím, že toho ekonomiky nebudou schopny a nastane opět další recese?

Jestli jsem nebo nejsem kritikem vládní politiky, toť otázka. Expanzivní fiskální politika byla zcela správnou reakcí na covidovou krizi. Spíše se cítím být kritikem toho, že nedokážeme tuto expanzi vypnout stejně rychle, jako jsme ji zapnuli. Když si vzpomenete, tak před krizí v roce 2020 jsme měli deficit plánovaný na úrovni 30 miliard korun. Teď máme na rok 2022 a to v situaci, kdy si většina ekonomů a myslím si, že i epidemiologů domnívá, že Covid bude na ústupu, plánovaná deficit 390 mld. korun, tedy více než desetinásobný.

To je samozřejmě podle mého soudu obrovský nepoměr a to, co já kritizuji a na co poukazuje i Národní rozpočtová rada je fakt, že v roce 2019 jsme byli zemí se čtvrtým nejnižším dluhem v rámci EU. Ten byl na úrovni 30 % HDP, ale na rok 2026 a ten se kvapem blíží, se v odhadech budeme pohybovat, co se zadlužení týká, kolem 11 příčky a to je posun na ose hodně doprava. Takže to co kritizuji, je to tempo zadlužování, které je výrazně rychlejší než v jiných zemích EU.

Fiskální politika je primární odpovědností vlády, ale vzhledem k tomu, že může mít dopady na fungování centrální banky a na dosahování jejích cílů, například cenové a finanční stability, tak si myslím, že je legitimní, když se k tomu vyjadřujeme.

Ale rozpočet byl naplánovaný v kontextu toho, že vláda nevěděla, jakým směrem se bude pandemie vyvíjet?

Myslíte těch 390 miliard na rok 2022?

Ano

Pak je ale otázka, jestli má být více než desetinásobný oproti tomu, než byl stanoven před pandemií. Je to samozřejmě primární zodpovědností vlády, ale ve chvíli, kdy takovým tempem bude veřejný dluh vůči HDP růst, tak to prostě do budoucna může být zásadní problém nejen pro makroekonomickou stabilitu České republiky, zejména pro fiskální politiku. Ale mohl by se z toho stát i problém pro centrální banku proto, že taková makroekonomická nestabilita by ji mohla omezovat při plnění jejích cílů.

Když jsme u té zadluženosti, ta se pohybuje těsně pod 40 % HDP, stále to není moc ve srovnání s jinými zeměmi.

To sice ano, ale již zmiňované tempo, jakým roste, je ve srovnání s ostatními zeměmi v EU mnohem rychlejší. Státy v podstatě reagovaly na covidovou krizi dvěma způsoby. Jednak zapojily takzvané automatické stabilizátory, kterými omezily cyklické výkyvy v ekonomice a zadruhé zapojily různá opatření v přímé souvislosti s Covidem. Tím mám na mysli obdoby našich Antivirus a různých Covid programů a kompenzačních bonusů. Tyto programy mají obvykle stanovené buď nějaké konečné datum, anebo konkrétní kritérium, ke kterým se budou vázat, když tam datum ukončení chybí.

Ale v České republice vláda zavedla permanentní změnu. Tou je snížení daně z příjmů fyzických osob, tedy zrušení superhrubé mzdy. To snížilo vládní příjmy o odhadovaných 80-100 miliard korun, to je někde mezi 1,5 a 2 procenty HDP. A pokud já vím, tak v tomto jsme skutečně jediná země v EU, což mi potvrdila i celá řada ekonomů. Právě toto opatření způsobuje, že se budeme zadlužovat rychleji než ostatní. A bude na příští vládě, zda to změní či nikoliv.

Tehdy vláda argumentovala tím, že sníží daně a bude to mít velký vliv na růst spotřeby a růst HDP. Zaprvé jsou studie, které ukazují, že zejména příjmové opatření, to znamená snižování příjmů, má velmi nízký multiplikační efekt na růst HDP. A zadruhé touto změnou příjmy absolutně nejvíce vzrostly vysokopříjmovým skupinám, které zdaleka nemají takový sklon ke spotřebě jako ty nízkopříjmové. Kromě toho mnoho lidí vnímá to, že je sitiace neudržitelná a tyto dodatečné příjmy neutratí, rotože tuší, že stát bude muset zvyšovat daně a tyto příjmy jim aspoň částečně zase sebere. Takže platí, že ten multiplikátor je tam poměrně nízký.

Na druhou stranu spoustě lidem toto opatření pomohlo. Zejména těm s mediánovými příjmy. Jaký další způsob pro získávání prostředků by mohl stát využít, aby zrušení superhrubé mzdy kompenzoval?

Opět jsme u toho, že toto jsou oblasti, které patří do působnosti vlády. Já osobně si myslím, že příští vláda bude mít konsolidaci státního rozpočtu jako hlavní téma. Bude to kombinace škrtání výdajů a příjmů. Já bych si přál, aby dvě třetiny proběhly přes škrtání výdajů a jedna třetina přes nárůst příjmů, ale věřte tomu, že to bude přesně obráceně. Domnívám se, že minimálně dvě třetiny půjdou přes nárůst příjmů a jedna třetina přes škrtání výdajů. Ale jak říkám, jak to bude probíhat, bude zejména na příští vládě.

Jaký bude mix těch dodatečných daňových příjmů je skutečně výsostně politické téma. Já se domnívám, že jistý potenciál má Česká republika v dani z nemovitosti. Ta je v České republice extrémně nízká, jedna z nejnižších vůbec mezi zeměmi OECD. Zároveň jsou k dispozici studie OECD, které ukazují, že tento typ daně je nejméně škodlivý z hlediska budoucího potenciálního růstu a má nejméně distorzních účinků na růstový potenciál ekonomiky. Takže tam by určitě prostor pro nějaké zvyšování byl.

Samozřejmě záleží na politicích, zda vůbec a případně jak by chtěli zvýšit tuto daň. Nemusí třeba vůbec zvyšovat daň tam, kde má člověk trvalé bydliště, ani třeba druhý byt pro děti nebo po rodičích či chalupu apod., může začít třeba od třetí nemovitosti a podobně. Je zde celá řada lidí, kteří dnes mají v držení velké množství nemovitostí pro bydlení, a tam si myslím, že ten prostor je. Ale je to jen námět k zamyšlení. Určitě nepředpokládám, že se v této oblasti najde těch 100 miliard, které chybí na dani z příjmů fyzických osob.

Vraťme se ještě k té zadluženosti. Podle některých ekonomů není zadluženost problém, pakliže mají lidé úspory a jsou nízké úroky (což je i u nás). Jak vnímáte toto tvrzení? Zároveň je třeba říct, že takové Japonsko funguje s velkou zadlužeností již desítky let. Není možné, že by se právě ze stávající situace stal nový standard?

Příklad Japonska, který zmiňujete, rozhodně nepovažuji za příklad hodný následování. Japonská ekonomika je ekonomika jiného typu. Je to ekonomika velmi rozvinutá, navíc s poměrně pokročilým stupněm demografického vývoje, to znamená stárnutí. Yen je na rozdíl od české koruny alespoň částečně globální rezervní měnou. Je to velká ekonomika, poměrně etablovaná na finančních trzích, zatímco česká ekonomika je mladá a malá.

To znamená, to, co je tolerováno z hlediska výše dluhu v Japonsku, vůbec nemusí být tolerováno finančními trhy v České republice. Domnívám se, že u nás by nastala mnohem dříve situace, kdy bychom museli za dluh začít platit nějakou rizikovou přirážku. Takže mně ten japonský příklad vůbec nevyhovuje a řekl bych, že bychom měli být v našem případě stále velmi obezřetní.

Kde tedy vidíte brzdu dluhu vůči HDP?

Nominální dluhová brzda je na 55 procentech HDP. Já se ale stále přikláním k názoru, že nízká zadluženost je spíše plus než mínus. Abych fiskální politika ohla působit stabilizačně, musí na to být připravena. Na fiskální expanzi v krizi by měla navazovat restrikce a konsolidace během hospodářského boomu. Problém ale je, že státy ochotně provádějí první část, ale už méně ochotně tu druhou. To vede k tomu, že se úroveň zadlužení v poměru na HDP neustále zvyšuje. Tento vývoj lze v poslední době pozorovat v eurozóně. A tak by to být nemělo. Měli bychom zadlužení v krizi zvýšit, ale pak bychom ho měli být schopni zase snížit. Ale to se prakticky neděje.

Zajímavý trend můžeme pozorovat u nemovitostí, ČNB dlouhodobě upozorňuje na předražené nemovitosti. Ty ale paradoxně rostly i v krizi. Nemůže se z aktuálních cen stát nový standard? Vůči čemu konkrétně jsou nemovitosti nadhodnocené? A jak by banky měly v aktuální situaci poskytovat úvěry?

Je potřeba rozlišit mezi tím, jestli jsou nemovitosti předražené nebo nadhodnocené. My slovo předražené neradi používáme. Samozřejmě respektujeme to, že máme tržní ekonomiku, kde funguje nabídka a poptávka a tam se tvoří cena. A nějak normativně posuzovat, že ta cena je někde nehezky vysoko, to se nám nechce.

K odhadování nadhodnocování cen nemovitostí používáme dvě metody -makroobezřetnostní a valuační. Ta makroobezřetnostní se týká toho, jak jsou domácnosti, které si půjčují na byt, schopny splácet vzhledem k jejich příjmům, výše úrokové sazby, k jejím budoucímu výhledu, HDP a podobně. Tam se nám zdá, že ta hodnota je vyšší, to znamená, že domácnosti jdou do vyššího rizika, než by normálně měly podstupovat. Valuační metoda spočívá v tom, že hledáte alternativní metody investování finančních zdrojů, než do bytů. Při použití těchto metod nám vychází, že nemovitosti jsou nadhodnocené, zhruba o 18 a v některých případech až o 25 procent. Je to tedy takové upozornění, že se podle těchto metod, hodnota nemovitostí zdá vyšší.

Vy máte nyní v ruce poměrně silný nástroj, který vám dal do ruky nový zákon o ČNB. Budete chtít ještě více tlumit trh než doposud?

Vývoj na trhu nemovitostí a s tím spojené poskytování hypotečních úvěrů bedlivě sledujeme. Je pro nás klíčový přístup jednotlivých bank, jelikož jsme orgán, který hlídá finanční stabilitu. To znamená, že je potřeba neustále dokola vysvětlovat, že my nejsme zodpovědní za vývoj cen nemovitostí. A ani vlastně nemáme ambici je přímo ovlivňovat.

Co ovšem nechceme, aby přes nemovitosti vznikl nějaký případný problém ve finančním sektoru a tam směřujeme náši pozornost. To znamená, díváme se na to, jak banky přistupují například k poskytování hypotečních úvěrů. A tam zatím v současné situaci vidíme, že až na několik výjimek, banky postupují poměrně obezřetně. Jsme tak v situaci, kdy máme doporučení na ukazatel LTV a ty další dva, tedy DTI a DSTI, jsou vypnuty, i když i zde banky vědí, co považujeme za nadměrné riziko a pracují s tím.

Některé banky ale ukazatele překračují.

Ano, některé banky podstupují větší riziko, ale s těmi jsme schopni si poradit našimi standardními obezřetnostními nástroji. To znamená, že dohled ČNB s nimi o tom mluví a v případě velkého rizika je schopen zasáhnout, například tím, že uloží i větší požadavek na kapitál, tedy jakousi kapitálovou přirážku. To jsou ovšem jednotlivé případy. Problém by nastal v situaci, kdybychom viděli, že se to nějak systematicky šíří trhem. To znamená, že banky, které jsou agresivnější a které přestřelují zejména ukazatele DTI a DSTI, vede ostatní k tomu to přestřelovat také, aby si udržely svoje tržní podíly. Pak by to byla systémová záležitost a museli bychom to řešit. Ale teď je to skutečně záležitost pouze jednotlivých bank.

Poradíte si tedy, i když půjde o systémově významnou banku?

Ano. I se systémově významnou bankou je dohled ČNB schopen si poradit.

Jiná věc je, pokud by se rizikové chování začalo plošně šířit. To, že to zatím není systémová věc, neznamená, že tomu v budoucnu nemusí být jinak. Vyloučit nelze nic. Jiná situace byla na jaře, jiná bude na podzim. Nový zákon o ČNB nám dává větší sílu stanovovat a vynucovat si plnění hypotečních ukazatelů. Teprve uvidíme, jestli ty nástroje budeme nuceni používat nebo ne.

Nový zákon dává ČNB také možnost nakupovat aktiva. Jak tento nástroj budete využívat? Máte pro to jasně stanovená pravidla?

My jsme si žádná konkrétní pravidla v souvislosti s tím zákonem nestanovili. On nám jen dává větší možnosti, jak provádět naši měnovou politiku. Případně i jiné politiky, politiku finanční stability, případně řešení krizí - kdyby třeba krachovala nějaká banka a podobně. Ale naštěstí to vše je v tuto chvíli teoretické. Bavíme o nekonvenčních nástrojích měnové politiky, kdy nic nevylučujeme do budoucna, ale ani to teď není na stole, protože zahajujeme fázi normalizace měnové politiky, to znamená zvyšování úrokových sazeb.

Ale do budoucna nelze vyloučit, že budeme muset nekonvenční nástroje použít. A nový zákon nám prostě dává více možností, například nám umožní nákup státních dluhopisů se splatností delší než jeden rok, což dosud nešlo. To je jedna věc, kterou bychom teoreticky mohli dělat.

Takové případné nákupy bychom samozřejmě dělali jen a pouze za účelem dosažení našich cílů, tj. zejména cenové stability, případně i finanční stability. Lze to provádět tím, že bude stanoven nějaký objem nákupů za určitou dobu, např. měsíčně. To je ono dnes už skoro standardní kvantitativní uvolňování. Anebo bychom prováděli tzv. cílování výnosové křivky, jako např. v Austrálii. Stanovili bychom si výnos nějaké splatnosti, třeba tříletého nebo pětiletého dluhopisu, a pak bychom nakupovali takové objemy, jaké by bylo potřeba, abychom ten požadovaný výnos docílili.

O takových možnostech se s kolegy z bankovní rady bavíme, ale jsou to spíše řekněme hypotetické úvahy. Žádný konkrétní plán, jak nakládat s novým zákonem o ČNB, nemáme. Prostě jsme si jen vědomi toho, že nám otevírá širší paletu možností.

Když se zamyslím nad cílováním výnosové křivky. To by ve finále mohlo usnadnit financování státu, že by neměl tržní výkyvy. A kde vidíte tu míru, kdy ČNB může/nemůže zasahovat od státních záležitostí a rozpočtu?

Ta míra je z mého pohledu nula. Protože my tyto nástroje budeme používat pouze s cílem dosahování cenové stability, případně finanční stability. To znamená našich cílů, jak už jsem řekl. My je nebudeme používat s cílem pomáhat státu se financovat. Ten cíl bude dosahování cenové stability prostřednictvím nákupu státních dluhopisů, kde bude vedlejší efekt pomoc státu. Bude to pouze vedlejší dopad našeho hlavního cíle. Jinou ambici nemáme a ani mít nemůžeme.

Lze mít ve státě cenovou stabilitu, aniž by stát fungoval v pořádku?

Ano. Jsou to spojené nádoby, ale aby stát fungoval v pořádku, je třeba, aby měl například nízké zadlužení. Už jsme o tom mluvili...

Jak jste se díval na cenovou stabilitu v počátcích pandemie?

Když jsme na začátku reagovali na covidovou krizi, byly v mém rozhodování důležitější finančně stabilitní úvahy než cenová stabilita. To znamená, že jsem nevěděl, jestli inflace bude 3 procenta, 5 procent, nebo nula. Ale byl to zcela nový typ ekonomického šoku a chtěl jsem primárně, aby byla zachována finanční stabilita. Z toho důvodu jsem hlasoval pro prudké snížení úrokových sazeb. Ale to může trvat jenom krátkou dobu. Ve chvíli, kdy se situace aspoň trochu znormalizovala a zpřehlednila, tak jsem se vrátil k našemu hlavnímu mandátu, což je cenová stabilita.

Spolu s pandemií se diskutovaným tématem stala podpora rozpočtu ze zisku z devizových rezerv, dělá to například i Švýcarsko. Co tomu skutečně brání, když vezmu v potaz, že ztrátu ČNB krýt nemusí, jelikož se jedná jen o účetní údaj?

Centrální banky vyspělých ekonomik mají většinou zisk a ten odvádějí do státního rozpočtu. Ale jsou to centrální banky vyspělých ekonomika ten důvod, proč tomu tak je, je tzv. ražebné. To znamená že, z části pasiv, konkrétně za oběživo, centrální banka neplatí žádné náklady, žádný úrok. Za zbytek pasiv se úrok platí. Na druhé straně bilance jsou aktiva, které úrok vynášejí. Rozdíl mezi náklady na pasiva a výnosem aktiv je zisk.

Ale problém ČNB a řady jiných dohánějících ekonomik je ten, že konvergence probíhá mimo jiné tím, že posiluje nominální kurz. ČNB má devizové rezervy ve výši 97 procent celkových aktiv. A ve chvíli, kdy posiluje kurz, tak korunová hodnota devizových rezerv klesá. A to způsobuje ztrátu ČNB. Samozřejmě že ta ztráta je účetní a my s ní můžeme fungovat úplně bez problémů a je řada centrálních bank, které jsou v podobné situaci, například centrální banka Chile.

Ale zároveň pro to, aby mohla centrální banka fungovat, tak musí být kredibilní. Lidé musí věřit, že jednak zajistíme cenovou stabilitu a že peníze v oběhu nebudou ztrácet na jejich hodnotě apod. Z tohoto důvodu je důležité, když centrální banka může ukázat, že na velmi dlouhém, dokonce nekonečném horizontu bude realizovat zisk. A my ho samozřejmě jednou dělat budeme. Až zkonvergujeme, přestane posilovat koruna, budeme mít zisky a budeme odvádět ražebné tak, jak ho odvádí jiné centrální banky - Němci, Švýcaři a další..

Ale ve chvíli, kdy máme ztrátu, tak to takto dělat nelze. Musíme v první řadě, tak jako každá jiná firma, použít zisk k uhrazení ztrát z předešlých let. Pak bychom měli vytvořit rezervní fond, o čemž se nyní bavíme, a teprve poté, až toto všechno splníme, můžeme si dovolit odvod státu. Ve chvíli, kdy bychom si řekli: všechno je to účetní, fiktivní, můžeme státu odvádět bez ohledu na ztrátu a negativní vlastní jmění, tak bychom podle mě zásadním způsobem podryli naši vlastní kredibilitu.

Takže je to otázka kredibility?

Ano, je to samozřejmě otázka kredibility. A podle mě bychom vlastně i právně mohli být popotahováni ECB za to, že porušujeme zákaz měnového financování. Za to, že rozdělujeme zisk, který nemáme. Za to, že posíláme peníze vládě z něčeho, co není. Podle mě je legitimní převod, až v momentě, kdy máte zisk.

Jen abych si to ujasnila devizové rezervy je složka vašich aktiv? A zmiňoval jste ten negativní základní kapitál. Kolik je teď v záporu?

Ano, my máme v aktivech v podstatě jenom devizové rezervy. Dnes je to téměř už 140 miliard euro. K 31. 12. 2020 činil záporný kapitál ČNB 37 miliard Kč.

Náš zisk výrazně kolísá. Když oslabí kurz, jsme v zisku, když posílí, tak jsme ve ztrátě (k 30. 6. činila účetní ztráta ČNB 23,2 mld Kč, k 20.6. 2021 52,6 mld. Kč. Během 10 dní se tak ztráta zmírnila o více než 29 mld Kč , pozn.red.).

Kdy čekáte, že zkonvergujeme a kurz přestane kolísat? A jaká nominální hodnota kurzu by to měla být?

To nedokážu teď předpovědět, ale pokud budeme nějakým solidním tempem růst, jako rosteme, tak já si myslím za zhruba 15-20 let bychom mohli zkonvergovat do průměrné úrovně evropské unie.

A tehdy by mohl být kurz koruny zhruba 15 korun za euro, či kolik?

To nechci odhadovat. Víte, ta nominální hodnota je hrozně zrádná. Je to nominální veličina, která závisí na ostatních nominálních veličinách v ekonomice. Tam je spíš důležité, co si za těch 25 korun -, nebo ať už to bude, kolik chce -,můžete koupit v zahraničí. A to záleží na tom, jak se budou vyvíjet mzdy, ceny v zahraničí a podobně. Takže nominální kurz je skutečně nominální veličina. Klíčová bude jeho kupní síla.

Vidíte jako reálné, že bychom se i platově mohli přiblížit Německu?

No samozřejmě. Vždyť to se dnes děje. Vidíte, že platy rostou a my reálně bohatneme vůči západní Evropě. Stále.

S chodem ekonomiky a jejími procesy souvisí také potenciálnínástup digitálních měn CBDC, které jsou stále více diskutované. Jak ČNB vnímá tento trend? Padl už nápad digitální koruny? Nebo spíše čekáte, s čím přijde např. ECB, a přemýšlíte, že dost možná do té doby budeme mít euro?

Toto je oblast, která je samozřejmě také velice diskutovaná. My ji bedlivě sledujeme a monitorujeme. Založili jsme pracovní skupinu pod vedením kolegy Oldřicha Dědka, který se touto otázkou zabývá. A primární rolí této pracovní skupiny je situaci monitorovat, sledovat, co se děje v ostatních centrálních bankách. My při velikosti naší centrální banky nemáme být nějakými průkopníky v této oblasti a ani tu potřebu necítíme, protože se nám nezdá, že bychom měli nějaký zásadní problém. Takže, jak říkám, sledujeme to a pokud by nějaká centrální banka digitální měnu skutečně spustila a přišlo by nám to smysluplné, tak bychom se případně takovou situací inspirovali.

Je ale potřeba - teď mluvím sám za sebe, protože o tom diskutujeme v bankovní radě a ten názor není zcela jednotný - se zamyslet nad tím, jaké cíle touto digitální měnou centrální banky vlastně sledují. V Číně, jde možná o to monitorovat spotřebu obyvatelstva a získávat informace. Ve Švédsku, kde v podstatě zmizela hotovost, to budou zase jiné cíle. Řada centrálních bank tvrdí, že chce reagovat na vzestup různých kryptoaktiv a projektů, co rozbíhá například Facebook s Diemem. Ale tam já za sebe říkám, že si nedovedu dost dobře představit, jak my jako centrální banka bychom konkurovali takovým projektům, které vycházejí z inovací, vzniknou v soutěži soukromých firem, poskytují různé platební služby, apod. Centrální banka může poskytnout jenom velice základní službu klientovi. Můžeme poskytnout digitální hotovost, ale už všechno to kolem, nějaké převody plateb do zahraničí a podobně, to my nabízet asi nebudeme. Takže pro mě je velká otázka, co vlastně ty centrální banky, které toto vyvíjejí, vlastně řeší za problém či situaci.