Inflační speciál: ČNB dostihla vlastní minulost

Zkusme udělat velmi naivní prognózu, která nenastane, ale která má ukázat, jak moc velký tlak centrální banka na zvyšování sazeb může cítit. Předpokládejme, že PCE inflace vyšplhá a zůstane na třech procentech. Za jak dlouho pětiletý průměr dosáhne dvou procent? Ve druhé polovině 2022. Fed nyní říká, že se PCE inflace na třech procentech neudrží, protože je způsobená nákladovými faktory, především problémy v produkčních řetězcích. Nejsem tak optimistický, tyto problémy mohou přetrvávat i několik čtvrtletí. Například nové kapacity výroby polovodičů budou nabíhat až v příštím roce. Ale každopádně, kdyby inflace zůstala na třech procentech, tak překoná úroveň dvou procent až ve druhé polovině roku 2022. Na konci roku 2023 by se pětiletý průměr dostal na 2,3 %.

Z obou velmi naivních simulací je vidět, že pokud jsou/budou centrální banky ochotny akceptovat vyšší inflaci, protože by cílovali průměrnou inflaci, tak nebudou tak rychle tlačeny ke zvyšování sazeb.

ČNB je z tohoto pohledu úplně v jiné situaci. Jestliže je pětiletá průměrná inflace v USA čtyři desetinky pod dvojkou, tak v ČR je to taky čtyři desetinky, ale nad. Česká ekonomika se zadýchávala už před covidem a ČNB se snažila rychle sazby normalizovat. Proto ČNB zvyšovala sazby ještě v únoru loňského roku (v době epidemie), ačkoliv ECB a Fed sazby snižovaly už v roce 2019 (z obavy z recese).

Zajímavé je, že od finanční krize do roku 2016 byl cenový vývoj v ČR a EMU velmi podobný. Ale od té doby se začaly rozevírat nůžky. Česká ekonomika reálně konverguje k EMU = dohání produktivitu. S tím ale v ruku v ruce spojeno i cenové dohánění. To se realizuje buď prostřednictvím vyšší inflace nebo přes posilování koruny.

A jsme u kurzového závazku, který změnil hru. V minulosti posilování koruny bylo hlavním kanálem, jak se realizovalo cenové dohánění. Nicméně kurzový závazek, a především překoupení koruny díky masivnímu přílivu zahraničních investic, způsobilo, že tento trend posilování koruny se výrazně oslabil. Překoupenost koruny postupně snižuje reálná ekonomika prostřednictvím přebytku běžného účtu a přílivu FDI. Při současném přebytku běžného účtu a přílivu FDI by trvalo ještě dalších pět let „umazat“ příliv portfoliových a ostatních investic z dob kurzového závazku. Bude to trvat spíše déle, protože aktuální přebytek běžného účtu je hodně navýšen nižšími dovozy během lockdownu, což se během oživení ekonomiky změní.

K tomu přidejme tlaky na trhu práce kvůli demografii, které se projevují zvyšováním mezd. A máme koktejl, který vedl a povede k tomu, že ČNB se nemůže tolik spoléhat na korunu ve zpřísňování měnových podmínek, ale více na úrokové sazby. Jinými slovy, i kdyby ČNB přikročila ke stejné změně strategie měnové politiky jako Fed, tak je stejně odsouzená zvyšovat sazby. Jedinou možností, jak se z toho vyvázat je 1) zvýšení inflačního cíle (ČNB nezvažuje), 2) a/nebo změna výpočtu inflace tak, aby byla „nižší“ (pokusy byly se zařazením cen nemovitostí, ale vedou k opačnému efektu = inflace je vyšší), 3) a/nebo snížením devizových rezerv a urychlení návratu posilující koruny (ČNB spíše zvažuje, jak rezervy investovat). 

Ze swapů můžeme odhadnout, co si o této neutrální sazbě myslí trh. Můžeme využít dlouhodobé swapy a spočítat implikovaný pětiletý swap za pět let. Ten si postupně uvědomil, že tato recese je jiná a postupně vystoupal na dvě procenta. Krátkodobější implikované swapy dokonce naznačují, že by ČNB mohla nadstřelit tuto neutrální sazbu (3Y2Y je na 2,25 %).