El-Erian: Tři otázky, nad kterými by se měli investoři zamyslet

Pohyby na amerických finančních trzích z minulého týdne vyvolávají tři záludné otázky, se kterými se investoři musí vypořádat. Odpovědi na ně ale nejsou ani zdaleka jisté, a přitom důsledky pro investiční portfolia jsou značné, podotýká investor Mohamed El-Erian.

Otázka číslo 1: Ztrácí Fed kontrolu nad trhem s dluhopisy?

Zasedání Fedu minulou středu a jeho následky podtrhly rostoucí rozpor mezi politickým postojem Fedu a měnící se ekonomickou realitou. Centrální bankéři nevidí potřebu měnit svá ultra-stimulační měnová opatření, přestože podstatně revidovali své projekce růstu i inflace. Tržní inflační očekávání jsou na několikaletých maximech, výnosy dluhopisů vzrostly a výnosová křivka je výrazně prudší.

Předseda Fedu Jerome Powell, ve snaze zabránit tlakům na výnosy směrem vzhůru, v pátek závěry zasedání Fedu podpořil a pro Wall Street Journal napsal, že „oživení není zdaleka u konce, takže ve Fedu budeme i nadále poskytovat ekonomice podporu, již potřebuje, tak dlouho, jak to bude potřeba.“

Tyto zprávy staví investory před dilema. Na jedné straně jsou uklidňující, protože naznačují, že Fed je otevřený k dalším stimulacím a jedná v souladu s postojem ke špatným číslům o nezaměstnanosti z minulého čtvrtka. Na druhou stranu to zesiluje obavy z finančního a ekonomického přehřátí, což během víkendu zdůraznil svým varováním Larry Summer, který hovořil o „nejméně odpovědné makroekonomické politice“ za posledních minimálně 40 let.

Otázka číslo 2: Jak zranitelné je paradigma likvidity vůči volatilitě trhu s obligacemi?

První otázka staví investory před volbu: Mají budovat pozice pro efektivnější tržní intervenci Fedu, ať už jde o další rozsáhlé nákupy nebo přímou kontrolu výnosové křivky, anebo by se měli obávat, že Fed bude méně schopný výnosy dluhopisů potlačit?

Odpověď má velice odlišné důsledky pro to, jak velké riziko by investoři měli podstupovat a jakým způsobem - od investic do pasivních indexů, přes výběr jednotlivých akcií, až po různě namixovaná portfolia.

Pokud je Fed schopen přijít ještě s dalším kolem účinného potlačování výnosů dluhopisů, doporučuje se investorům pokračovat v jízdě na vlně likvidity a prozatím ponechat stranou ohromující rozpor mezi politikou Fedu a ekonomickým rozvojem.

Ale neschopnost Fedu udržet nad výnosy kontrolu, má jasný potenciál narušit paradigma likvidity, které je pro investory do akcií a celé řady dalších aktiv tak výhodné. Oslabila by také snaha kupovat aktiva na nízkých cenách i strach z toho, že by investorům bez pozic utekly výnosy – tedy oba faktory, které zajišťovaly, že se tržní poklesy rychle zvrátily.

Otázka 3: Jak zranitelná je ekonomika vůči možnému nepříznivému přelévání z volatilních trhů?

Tato otázka směřuje přímo k politické reakci Fedu, za předpokladu, že se tato nejmocnější centrální banka neodchýlila od finančních trhů. Na základě současných ukazatelů je pravděpodobné, že rizika z volatilních trhů nebudou v souladu s riziky plynoucími z koronaviru a koncepce makroekonomických politik. Pokud by tedy americká ekonomika nedokázala do roku 2021 dosáhnout očekávaného růstu v rozmezí 6 % až 7 %, bylo by to pravděpodobně kvůli třetí vlně infekcí koronaviru (jako se tomu nyní děje v Evropě a rozvojových zemích) anebo kvůli politice.

Když se nad těmito třemi otázkami zamýšlel investor Mohamed El-Erian, nepodařilo se mu přijít s jasnými konkrétními odpověďmi. Jde totiž o dvojí problém – předvídat jak myšlenkového nastavení Fedu (nyní zaseknutého v režimu aktivní setrvačnosti), tak i tržní psychologii (stále hluboce podmíněnou zkušenostmi z posledních několika let ovládaných likviditou). Přesto ale představil tři koncepty:

1. Riziko, že Fed bude v nejbližší době čím dál méně schopný zkrotit trh s dluhopisy, je značné a stoupá, protože vysoká pravděpodobnost, že tak učiní (tj. aktivní kontrola výnosové křivky), přichází za cenu vlastní sady významných rizik pro fungování trhu, efektivní cenové signalizace a alokace zdrojů na zvýšení produktivity / růstu do celé ekonomiky.

2. Tím by mohlo být rovněž ohroženo paradigma dostatečné a předvídatelné likvidity, což by mohlo podkopat vlnu odměn, na které tolik investorů tak úspěšně surfuje.

3. A nakonec se zdá, že hrozba nepříznivých účinků přelévání do ekonomiky není vysoká, i když v posledních letech rozdíl mezi drobnými investory a Wall Street materiálně narostl.

Zdroj: Bloomberg