Vývoj pandemie kalí vyhlídky na brzký nárůst sazeb (Tématické reporty)

Centrální banka podle nás zůstane i nadále ve vyčkávacím módu a úrokové sazby na březnovém zasedání měnit nebude. Rozhodujícím faktorem je stále nepříznivý vývoj pandemie, který se odráží v silných ekonomických restrikcích. Ty se přitom spolu s problematickými dodávkami výrobních vstupů začínají podepisovat na horší výkonnosti průmyslu, který dosud vyvažoval pokles v odvětví obchodu a služeb. Výkon ekonomiky v prvním pololetí tak zůstane slabý, a to i s ohledem na táhnoucí se očkování. S prvním zvýšením úrokových sazeb počítáme v listopadu. V té době by už ekonomika měla mít našlápnuto k solidnímu a snad i k déletrvajícímu oživení a růst sazeb tak podle naší prognózy bude pokračovat také v příštím roce.

Česká národní banka ve středu zřejmě ponechá úrokové sazby beze změny. Po březnovém měnově politickém zasedání tak základní repo sazba podle nás zůstane i nadále 0,25 % a změn nedozná ani diskontní a lombardní sazba. Bankovní rada bude pokračující stabilitu úrokových sazeb opodstatňovat především nepříznivým vývojem pandemie a přetrvávajícími restrikcemi, které negativně dopadají na fungování ekonomiky. Zpřísněná opatření platná od začátku března přitom zůstanou nejspíše v platnosti po delší dobu, než se původně čekalo, a jejich následné rozvolňování bude probíhat jen velmi pozvolným tempem. Tuto skutečnost podtrhují také problémy s dodávkami vakcín, které brzdí již tak problematický proces vakcinace. S výraznějším oživením ekonomiky tak počítáme až ve druhé polovině letošního roku, stejně jako prognóza ČNB.

Dosavadní vývoj ekonomiky zhruba odpovídal prognóze centrální banky. Ta pro poslední čtvrtletí loňského roku čekala stagnaci tuzemského HDP, zatímco skutečnost byla, i s ohledem na neobvykle vysokou volatilitu makroekonomických dat, jen nepatrně lepší a hospodářství vzrostlo mezičtvrtletně o 0,6 %. Více jsme o výsledcích za čtvrté čtvrtletí psali zde https://bit.ly/3r8pmNH. Pro první čtvrtletí letošního roku očekává ČNB mezičtvrtletní pokles ekonomiky o 0,2 % a následně její mírné oživení o 0,7 % ve čtvrtletí druhém. Ve světle dostupných předstihových indikátorů a zmíněného vývoje pandemie se zdá tento výhled jako realistický. Pozitivním překvapením byl pro ČNB vývoj mezd a platů, které ve čtvrtém čtvrtletí vzrostly meziročně o výrazných 6,5 %, zatímco centrální banka odhadovala jejich průměrný růst pouze ve výši 2,2 %. Naopak pokles zaměstnanosti oproti loňsku o zhruba 3 % (po přepočtu na plné úvazky) a mírný nárůst míry nezaměstnanosti odpovídal přibližně tomu, co centrální banka předpovídala. Podrobněji jsme vývoj mezd a zaměstnanosti komentovali zde https://bit.ly/3kRXsmI. Inflace v prvních dvou měsících letošního roku zpomalovala pozvolněji, než ČNB přepokládala, a udržela se nad 2% hladinou. Centrální banka přitom očekávala její dočasný pokles až k 1,7 %. Za vyšší inflací stál především rychlejší růst cen potravin a také o něco vyšší jádrová inflace, která zůstává nad 3 %. S návratem inflace zpět do toleranční pásma dvouprocentního cíle se tak centrální banka může cítit více komfortní s aktuálně uplatňovanou vyčkávací strategií. Vývoj spotřebitelských cen během pandemie je však spojen s velkou nejistotou, když kvůli uzavřeným obchodům se velká část zboží a služeb vůbec neprodává. Většina položek spotřebního koše sloužícího pro výpočet inflace má tudíž hypotetický charakter. Spolehlivější údaje o vývoji inflace tak budou k dispozici až po uvolnění restrikcí.

Stabilitu úrokových sazeb na současné nízké úrovni lze podle slov centrálních bankéřů očekávat minimálně po celou první polovinu letošního roku. Takto se v minulém týdnu vyjádřili hned tři z nich, jmenovitě viceguvernér Tomáš Nidetzký a členové bankovní rady Tomáš Holub a Aleš Michl. Z předchozích vyjádření ostatních členů lze přitom předpokládat, že se jedná o většinový názor celé bankovní rady. Rozhodujícím faktorem je stále vysoká míra nejistoty kolem dalšího vývoje pandemie a ekonomiky. Mimo silně zasažených sektorů obchodu a služeb se s problémy na začátku roku potýkal také průmysl, zejména ten automobilový, kde chyběly některé výrobní vstupy. Průmyslové podniky navíc čelí nedostatku zaměstnanců, a to především ve spojitosti s platnými protiepidemickými opatřeními. Ve vztahu k výše uvedenému vybraní centrální bankéři zmiňují, že větším rizikem je pro ně předčasné zvýšení úrokových sazeb než to, že s jejich zvyšováním začnou později, než by bylo zpětným pohledem optimální. K jejich prvnímu zvýšení ve druhém letošním čtvrtletí, tak jak indikuje prognóza ČNB, tedy téměř jistě nedojde. Nepočítá s tím ani finanční trh, který v horizontu následujících třech měsíců očekává sazby peněžního trhu poblíž aktuálních hodnot.

Podle naší prognózy dojde k prvnímu zvýšení dvoutýdenní repo sazby až na listopadovém zasedání bankovní rady. Oproti prognóze ČNB, která zahrnuje trojí zvýšení úrokových sazeb do konce letošního roku, jsme tak ve svém odhadu konzervativnější. O něco rychlejší růst měnově politických sazeb předpokládá také finanční trh, který v horizontu následujícího půl roku čeká zhruba jedno zvýšení a v horizontu roku pak zvýšení tři. Centrální bankéři shodně uvádějí, že o zvyšování úrokových sazeb se začnou bavit nejdříve v létě, kdy už by mohly být k dispozici první předstihové indikátory ukazující na postupné zlepšování ekonomické situace. Stejně tak však dodávají, že ke zvyšování úrokových sazeb by mělo docházet až ve chvíli, kdy už ekonomiku nebudou trápit silné restrikce a zároveň v okamžiku kdy, již bude proočkovaná významná část populace. Podle dostupných informací a dosavadního průběhu očkování však k druhému zmíněnému dojde nejspíše až na podzim. Centrální bankéři již dříve uvedli, že se zvyšováním úrokových sazeb budou chtít začít až ve chvíli, kdy si budou jisti, že v tom mohou pokračovat také v průběhu dalších zasedání. Listopadové zvýšení sazeb tak podle nás odstartuje proces postupné normalizace měnové politiky, který povede k vyšším sazbám také v příštím roce. Část zpřísnění měnové politiky v letošním roce odpracuje kurz koruny, který by se koncem roku měl podle naší prognózy pohybovat mírně nad 25 CZK/EUR. Prognóza ČNB očekává slabší úrovně tuzemské měny pro celý rok 2021. Průměrný kurz koruny k euru za posledních 90 dní činí 26,15, zatímco centrální banka pro celé první čtvrtletí očekává nepatrně slabší hodnotu 26,30 CZK/EUR. Koruna v posledních měsících téměř ukázkově kopírovala vývoj pandemie a lze tak předpokládat, že v průběhu jejího odeznívání bude pokračovat v posilování.