Jan Berka (Roklen24)
Investice  |  11.02.2021 10:51:03

Inflační příběh na jedné i druhé straně Atlantiku

Inflační příběh na jedné i druhé straně Atlantiku

Jan Berka
10:51 11. února 2021
Zdroj: Depositphotos

Čím dále častěji se spekuluje, zda se ekonomika, zejména ta americká, postupně nepřibližuje velkému inflačnímu karambolu, který by vyžadoval striktní zásah centrální banky. Takový scénář by nepochybně zastavil ekonomickou obnovu a většinu trhů, především těch rizikových, by poslal směrem dolů. Podívejme se tedy, co za inflační příběh se odehrává na jedné i druhé straně Atlantiku, a proč není potřeba jakkoliv panikařit.

Úkol pro ECB: „Umluvit“ trhy

Začneme v Evropě, kde jsme na začátku roku pozorovali meziroční zrychlení inflace na 0,9 %, v jádrovém vyjádření pak dokonce na 1,4 %. Nejvýraznější akcelerace se přitom odehrála v Německu, kde tempo růstu cen ve srovnání s loňským lednem zrychlilo na 1 %. Ještě předtím, než začneme vynášet jakékoli soudy o tom, že se ECB konečně podařilo nastartovat inflační dynamiku, je potřeba se podívat na složky cenového růstu.

V případě Německa se na akceleraci inflace podepsaly především daňové změny, konkrétně opětovné zvýšení daně z přidané hodnoty a zavedení uhlíkové daně, jež se projevila ve vyšších cenách energií a pohonných hmot. Tyto faktory se pak podepsaly i na vyšší inflaci za celou eurozónu. Vliv mělo i pozdržení lednových výprodejů vedoucí ke srovnání cen s loňským lednem, kdy se maloobchodní prodej nepotýkal s protipandemickými opatřeními. Roli pak samozřejmě sehrály i vyšší ceny energií, a nakonec změna vah spotřebního koše, který nyní více zohledňuje spotřebu v koronavirové době. To se projevuje například ve vyšší váze potravin a zboží na úkor sektoru služeb.

Všechny tyto aspekty cenového růstu naznačují, že stojíme na prahu zrychlující inflace, jejímž základem budou dočasné efekty, s důrazem na nízkou srovnávací základnu. Například u německé daně z přidané hodnoty se efekt srovnávací základy plně projeví v létě a dál, jelikož byla snížena až začátkem loňského července. Cenové zrychlení bude přitom o to výraznější, jakmile se podaří evropské ekonomiky opětovně otevřít. V tomto směru sázíme na přelom druhého a třetího čtvrtletí, byť by stále nemuselo jít o stoprocentní otevření ve smyslu návratu do předpandemické doby.

Období vyšších cen bude klíčové pro ECB. Jejím cílem bude nastavit rétoriku tak, aby se trhy, resp. ekonomické subjekty, dokázaly popasovat s faktem, že jde o vliv převážně technických faktorů, které je třeba ignorovat. Úkol to nebude jednoduchý, zejména bude-li centrální banka nucena skloubit nutnou holubičí rétoriku v kombinaci s vysokými inflačními čísly zahrnujícími v některých případech klidně i historicky nejvyšší posuny. Důraz bude centrální banka muset klást na vysvětlení dočasnosti působících efektů v kombinace se stále utlumenými střednědobými inflačními tlaky. To vše bude muset rovněž zakomponovat do nadcházejících prognóz.

Americkou inflaci nebrzdit!

Situace v americké ekonomice je o něco klidnější. Alespoň zatím. Potvrdila to včera zveřejněná data o inflaci za leden, která ukázala meziroční růst o 1,4 %, v jádrovém vyjádření pak dokonce zpomalení z 1,6 % na 1,4 %. Tento výsledek byl z pohledu trhů zklamáním, což bylo nejvíce vidět na poklesu výnosů dluhopisů s delší splatností. Jako by ona silná reflační víra, kterou v posledních týdnech pozorujeme, na okamžik pohasla.

Zásadní je zde vysoká srovnávací základna z loňského ledna, kdy se inflace nacházela nad 2 %. Až v dalších měsících začalo americké tempo růstu cen zpomalovat, v podstatě až na své květnové dno těsně nad nulou. Zrychlení cenového vývoje tak v případě USA můžeme čekat až v dalších měsících. Efekt srovnávací základny bude přitom nejsilnější ve druhém čtvrtletí.

Jisté tedy je, že i v největší ekonomice světa se dočkáme zrychlení inflace, která by dle některých odhadů měla překonat hranici 3 % (odhady pro druhý kvartál). I zde však půjde o vliv technických faktorů, které Fed ponechají zcela v klidu. Vedle toho budou působit i další faktory jako vyšší výrobní ceny (podle nás bude pravděpodobnější přenesení nákladnějších vstupů na spotřebitele než varianta snížení marží), a samozřejmě i silnější spotřebitelská poptávka navazující na otevření ekonomiky, kde její vliv pocítí zejména sektor služeb. Pro poptávkovou obnovu bude přitom dlouhodobě klíčový stav trhu práce.

Bavíme-li o trhu práce, je důležité mít na paměti, že se Fed v rámci mandátů plné zaměstnanosti a cenové stability bude zaměřovat především na ten první. Cílem centrální banky tak bude primárně snaha o přehřátí amerického trhu práce, aby se zaměstnanost zlepšila i u menšinových skupin, které byly dopady pandemie zasaženy nejvíce. Toto přehřátí půjde ruku v ruce s vyššími inflačními tlaky, což nebude problém, jelikož Fed po revizi strategie cílí průměrnou inflaci. Přestřelení 2% hranice, která dříve fungovala jako cíl, tak projde s klidem. Powell a spol. budou naopak chtít tempo růstu cen udržet vyšší, aby tak docílili ukotvení dlouhodobých inflačních očekávání.

Vyšší inflace bude přitom muset vycházet ze „zdravých“ základů, tedy z obnovy agregátní poptávky, nikoli z technických faktorů jako je efekt nízké srovnávací základy. Americká měnová politika tak zůstane dlouho akomodativní. Alespoň tak dlouho, dokud se nezačne zlepšovat stav trhu práce ve smyslu tvorby nových pracovních míst, míry participace a vyšších mezd, aby se ekonomika začala postupně přibližovat k předpokládané plné zaměstnanosti. Tu lze odvodit od míry nezaměstnanosti, která by se tak měla posunout směrem k hranici 4 %, jež je odhadovaná jako přirozená.

Jak číst americká inflační očekávání

Včerejší reakce amerických dluhopisů na zveřejněná inflační čísla krásně reflektovala překvapení trhu. Ten od začátku letošního roku postupně zaceňuje výrazná reflační očekávání spojená zejména s připravovanou další várkou fiskální podpory. To se projevuje především na delším konci americké výnosové křivky.

Spolu s posunem této části výnosovky pozorujeme i nárůst tržních inflačních očekávání. Nejvíce je v posledních dnech upozorňováno na vývoj desetileté breakeven inflace, která už překonala hranici 2 % a, i přes možné mírné korekce, bude patrně pokračovat dál.

Již dříve jsme upozorňovali na to, že breakeven inflace nemusí sloužit jako nejlepší indikátor inflačních očekávání. Vycházíme přitom z vývoje protiinflačních dluhopisů, tzv. TIPS, a z modelu DKW, který rozkládá výnos těchto instrumentů na několik složek, jako je očekávaná průměrná reálná sazbu Fed Funds Rate (jakožto proxy růstu) a časová a především likviditní prémie. Poslední měření, vycházíme z dat společnosti Corner Stone Macro, ukazují, že pokles výnosů TIPS má na svědomí zejména pokles likviditní prémie do záporu.

Víme-li tedy, že breakeven inflace vychází z rozdílu nominálního výnosu a výnosu TIPS, její nárůst nevychází nutně z rostoucích inflačních očekávání, ale zejména z – do záporu klesající – likviditní prémie protiinflačních bondů.

Od začátku roku šla sice o něco výše i složka očekávané inflace (pořád je ale pod 2 %), na celkovém nárůstu breakeven inflace má však stále největší podíl ona likviditní prémie u TIPS. Za jejím poklesem stojí mimo jiné samotný Fed, který protiinflační bondy hojně skupoval (viz graf srovnávající nákupy Fedu a likviditní prémii TIPS).

Zdroj: Corner Stone Macro
Zdroj: Corner Stone Macro

Co z toho vyplývá? Primárně to, že tržní inflační očekávání, tj. v podstatě všechny instrumenty vycházející z protiinflačních dluhopisů, jsou zkreslena směrem nahoru onou likviditní prémií. To však neznamená, že by v americké ekonomice neexistoval výhled silnějšího růstu cen, naopak. Rostoucí inflační očekávání potvrzují další ukazatele jako průzkumy mezi domácnostmi a podniky, stejně tak i složky cen v rámci indikátorů PMI a ISM, zejména pak v segmentu průmyslu. Z našeho pohledu jsou však očekávání slabší, než jak by se mohlo zdát z vývoje breakeven inflace.

Akciový výprodej na obzoru?

Víme tedy, že inflační výhled roste, nehledě na to, který indikátor používáme. Důležitý je onen rostoucí trend. Ten je spojen s reflační vírou, kterou podporuje prostředí nízkých úrokových sazeb v kombinaci s pokračující fiskální expanzí. Výsledkem jsou, jak jsme již uvedli, vyšší delší sazby, tedy delší konec americké výnosové křivky.

A právě rostoucí delší tržní sazby mohou být nebezpečné pro riziková aktiva, jako jsou například akcie. Aktuální tržní nálada, spojená i s oním reflačním výhledem, který se projevuje i v silných očekáváních korporátních zisků, je pro akcie velmi příznivá. Jestliže ale bude pokračovat růst tržních sazeb, mohlo by to ovlivnit srovnání například s dividendovým výnosem či si ukazatelem earnings yield, který je převrácenou podobou poměru P/E. Jestliže je v obou případech výnos bondů vyšší, pro akcie je to ta horší zpráva.

Aktuální situace stále nahrává více akciím. Podle agentury Bloomberg, která cituje data od Bank of America, má více než 60 % akcií z S&P 500 vyšší dividendový výnos, než je výnos desetiletého bondu. Pokud by se však dluhopis, například právě díky reflačnímu výhledu, dostal až na 1,75 %, oněch více než 60 % by rázem kleslo na 44 %.

Analytický tím BofA předpokládá, že přesun od akcií směrem k dluhopisům by nastal, pokud by podíl akcií S&P 500 s vyšším dividendovým výnosem než je výnos 10letého bondu klesl do pásma 5-1,5 %. Tak výrazný pokles podle nás ale nehrozí.

Zdroj: Bloomberg
Zdroj: Bloomberg

Při srovnání earnings yield a téhož bondového výnosu pak sice pozorujeme trend poklesu tohoto rozdílu, stále se však nacházíme na zhruba dvou procentních bodech, tedy nad dlouhodobým průměrem. Ani to by nemělo přivolat výprodej rizikových aktiv.

Zdroj: Bloomberg
Zdroj: Bloomberg

Co když se dluhopisy utrhnou ze řetězu

V tuto chvíli by nárůst výnosů amerických dluhopisů neměl představovat problém, a to jak z pohledu vlivu na akciové trhy, tak z hlediska dopadů na ekonomiku. Jsou to právě desetileté sazby, které slouží jako podkladové aktivum nejen mnoha cenným papírům, ale rovněž i úvěrům. Jakmile by začaly rychle a intenzivně růst, zbrzdilo by to ekonomickou obnovu, což by v aktuálním koronavirovém prostředí bylo nežádoucí.

Jako možná brzda může v tomto směru zafungovat Fed. V jeho případě se již nějakou dobu spekuluje o tom, že by mohl v rámci programu nákupů aktiv začít skupovat delší splatnosti. Díky tomu by zastropoval posun jejich výnosu a zabránil by dalšímu utahování měnových podmínek skrze úrokový kanál. Stejně tak by mohl zabránit případným turbulencím na trhu, například akciovém, které by měly negativní dopad na finanční stabilitu.

Podobně se minulý rok zachovala například kanadská centrální banka, která se rozhodla nakupovat dluh s delší splatností. V podstatě šlo o snížení nákupů dluhopisů s krátkou splatností a navýšení nákupů s tou delší. Cílem přitom není akomodace měnových podmínek, spíše jde o preventivní opatření proti příliš rychlému a prudkému nárůstu výnosů dluhopisů delších splatností, který by mohl brzdit ekonomickou obnovu.

Co říci závěrem

Shrneme-li vše výše zmíněné, víme následující. Inflační tlaky v Evropě i v USA postupně sílí, během letošního roku tomu však bude zejména díky přechodným technickým faktorům. To znamená, že by rychlejší inflace neměla donutit ECB ani Fed k případným zásahům, které by tempo růstu cen zastavily.

Pokud je řeč o americké ekonomice, ukázali jsme si, že především tržní inflační očekávání je potřeba „číst“ s jistou rezervou. To však nic nemění na tom, že trend dynamiky cenového růstu jde pozvolna směrem nahoru, což značí onen reflační výhled profitující z prostředí nízkých sazeb a fiskální podpory.

S tím, jak budou inflační očekávání sílit, a za předpokladu, že nominální sazby, i díky přítomnosti Fedu a pevně ukotveným krátkým sazbám, nebudou nikterak agresivně růst, bude konzistentní výhled nízkých reálných sazeb. Ten pak bude podporovat riziková aktiva, u nichž by navíc – opět s důrazem na americkou centrální banku – v dohledné době neměla hrozit výplachová vlna spojená s děním na dluhopisových trzích.

Ekonomika

Portál Roklen24.cz je exkluzivní server o ekonomice, financích a investicích, který poskytuje aktuální ekonomické zpravodajství, real-time data, grafy, analýzy, názory, videa a rozhovory.

K článku zatím nejsou žádné komentáře.
Přidat komentář

Poslední zprávy z rubriky Investice:

So   9:11  ČEZ: Pokles zisku kvůli absenci jednorázové položky (Odhady výsledků) Investiční bankovnictví (Komerční banka)
So   9:10  KB klesl kvartální zisk o čtvrtinu, zůstal ale nad odhady Patria (Patria Finance)






Zobrazit sloupec 
Kurzy.cz logo
EUR   BTC   Zlato   ČEZ
USD   DJI   Ropa   Erste

Kalkulačka - Výpočet

Výpočet čisté mzdy

Důchodová kalkulačka

Přídavky na dítě

Příspěvek na bydlení

Rodičovský příspěvek

Životní minimum

Hypoteční kalkulačka

Povinné ručení

Banky a Bankomaty

Úrokové sazby

Hypotéky, Stavební spoření

Směnárny - Euro, Dolar

Práce - Volná místa

Úřad práce, Mzdy, Platy

Dávky a příspěvky

Nemocenská, Porodné

Podpora v nezaměstnanosti

Důchody

Investice

Burza - ČEZ

Dluhopisy, Podílové fondy

Ekonomika - HDP, Mzdy

Kryptoměny - Bitcoin, Ethereum

Drahé kovy

Zlato, Investiční zlato, Stříbro

Ropa - PHM, Benzín, nafta

Podnikání

Obchodní rejstřík

Města a obce, PSČ

Katastr nemovitostí

Ochranné známky

Finanční katalog

Občanský zákoník

Zákoník práce

Stavební zákon

Daně, formuláře

Další odkazy

Auto, Spolehlivost Aut

Monitoring ekonomiky

Volby, Mapa webu

English version

Czech currency

Prague stock exchange


Ochrana dat     Mobil verze

Používání cookies

Copyright © 2000 - 2021

Kurzy.cz, spol. s r.o., AliaWeb, spol. s r.o.