Tři poznámky ke Gamestopu

V záplavě úvah a komentářů týkajících se společnosti Gamestop a všeho, co se kolem ní děje, jsem zaznamenal pouze jeden, který se hlouběji (a veřejně) zabýval tím, jakou hodnotu mohou akcie této firmy skutečně mít. Což je samo o sobě vypovídající. Autorem onoho komentáře není nikdo jiný než valuační odborník Aswath Damodaran. K tomu, co si o hodnotě akcií Gamestopu myslí, přidám pár mých fundamentálně valuačních úvah.

1 . Damodaran o hodnotě: Gamestop těžila z rostoucího trhu s počítačovými hrami, před pár lety jí ale začaly výrazně konkurovat online hry a distribuce. Rok 2020 přinesl další tlak na prodej přes obchody a podle některých hrozil pád firmy. Řada hedge fondů tak na akcii otevřela krátké pozice - spekulovala na další pokles. Proti nim se nedávno houfně postavili retailoví investoři a cena akcie po prudkém pádu notně posílila. Vše sklidilo obrovskou pozornost, jak jsem ale uvedl, jen zlomek je jí věnován nějaké úvaze o tom, jakou může mít Gamestop vlastně hodnotu.

To, co hodnotu firmy a jejích akcií určuje, je budoucnost a minulost je relevantní jen do té míry, do jaké určuje výkony firmy v letech před ní. Jak jsem uvedl, Aswath Damodaran je jedním z mála odvážlivců, kteří se uprostřed současných turbulencí zajímá o onen „detail“ ve formě hodnoty Gamestopu. A nebojí se své odhady zveřejnit. Na svém blogu prezentuje maximálně možný optimistický scénář, který je podle svých slov schopen vymyslet. Tedy:

- Tržby firmy porostou pár let o 3 % ročně a pak o 2 %.
- Provozní marže se zvednou ze současných -4,2 % na 5,74 % (v souladu s maržemi online distributorů).
- Daňová sazba bude dosahovat 25 %.
- Prudce se zvedne návrtanost kapitálu.
- Kapitál bude dosahovat necelých 30 % tržeb.
- Volný tok hotovosti se zvedne ze současných záporných čísel do deseti let na 232 milionů dolarů.
- Náklad kapitálu se dostane na 6,7 %.

Hodnota celé společnosti pak vychází na 4,1 miliardy dolarů. Hodnota vlastního jmění (tedy po odečtení hodnoty dluhů a přičtení hotovosti) vychází na cca 3 miliardy dolarů. Hodnota akcie tedy vychází na 47 dolarů. Cena akcie je v pondělí večer 243 dolarech.

2. Můj pohled na valuaci: Gamestop za posledních 12 měsíců vydělal po investicích 0,15 miliard dolarů. Rok předtím byl 0,41 miliardy v záporu, v roce 2019 0,23 miliardy v plusu, rok předtím 0,32 miliardy v plusu (pan Damodaran tedy předpokládá, že se firma do deseti let dostane na úroveň roku 2019. Dejme tomu, že všechna tahle hotovost by patřila akcionářům a firma dokáže během jednoho roku najet svým volným cash flow na úrovně roku 2018 (tedy 0,32 miliard dolarů, to nejlepší z posledních tří let).

Současná kapitalizace dosahuje necelých 17 miliard dolarů (pondělí večer). Beta akcie jako ukazatel systematického rizika se podle Zacks pohybuje na hodnotě – 2,2*. Ale tam spadla během pár týdnů roku 2021, předtím se pohybovala kolem 1,4, což bude jistě mnohem více vypovídající číslo. Požadovaná návratnost se s ním bude pohybovat na necelých 9 %.

Kapitalizaci by pak podle mých hrubých kalkulací ospravedlnilo, kdyby oněch 0,32 miliard dolarů rostlo ročně do nekonečna o 7 %. Do deseti let by se tedy muselo zhruba zdvojnásobit. Pokud by po deseti letech růst klesl na 2 % (nedržel by se oněch 7 %), muselo by toto cash flow do deseti let vzrůst ne na dvojnásobek, ale na cca 1,5 miliardy dolarů. Při maržích, se kterými pracuje pan Damodaran, by firma musela generovat tržby dosahující téměř 50 miliard dolarů. Za posledních 12 měsíců byly tržby asi desetinové.


3. Pár slov k věcem kolem: Pan Damodaran se na svém blogu Musings on Markets podle mne velmi výstižně věnuje i věcem kolem Gamestopu. Mimo jiné píše, že hedge fondy drobné investory podle něj nezneužívají (jak se někdy tvrdí). Jednoduše proto, že na to nemají. A pan Damodaran poukazuje i na to, že on sám se již dlouhou dobu snaží změnit to, jak fungují trhy a finance (ve prospěch drobných investorů). Ale činí tak tím, že poskytuje všem zájemcům úplně zdarma obrovský objem dat, úvah a valuačního know how.

Mně se ta poznámka líbí. Protože na jednu stranu je toho jistě nemálo, co by šlo na fungování trhů a finančního systému zlepšit. Ale pokud má být někde tahounem změny zloba, touha ničit, či pomstít se a někomu ukázat, jaký může být nakonec výsledek? Což samozřejmě platí obecně.


*Pokud bychom skutečně pracovali s onou betou ve výši -2,2, současnou kapitalizaci ospravedlní asi 13 % soustavný pokles toku hotovosti firmy. K tomuto číslu se ale dostaneme přes zápornou požadovanou návratnost (- asi 11 %). Jinak řečeno, tradiční valuační modely si s takovou betou neporadí tak, aby to dávalo smysl. Asi nejbližší fundamentální interpretace tohoto jevu by byla taková, že akcie by byla tak moc proticyklická, že by měla obrovský diverzifikační potenciál. A investoři by si jí tudíž vysoce cenili i přesto, že firma by se rychle a soustavně zmenšovala. Dál už tuto úvahu radši extrapolovat nebudu.