Braňo Soták ke GameStop: Lekce z teorie her

Nejprve včera a pak i dnes (psáno v pátek) jsem původně plánoval psát komentář k výsledkům Applu za F1Q21. Ale nejde mi to. O pozornost si vedle největší světové korporace, jejíž výsledky mají obvykle potenciál pohnout klidně celým trhem, totiž v posledních dnech soustavně říká obskurní americký maloobchodník prodávající počítačové hry na fyzických nosičích. Nemusíte být odborníkem, abyste tak nějak vytušili, že z fundamentálního hlediska nebude mít tento obchodní model v nejbližších letech na růžích ustláno. Jenže divoké obchodování na titulu taky nemá nic společného s podkladovým fundamentem. A tak ani můj příspěvek do mozaiky nemá nic společného s fundamentální analýzou. Rovněž se v žádném případě nejedná o investiční doporučení.

Pro někoho může být tento příběh revoltou retailu proti Wall Street, pro někoho oknem do fungování finančních trhů, pro další zase velkým otazníkem nad hypotézou efektivního trhu. Pro mě je celý příběh v první řadě fascinující lekcí z teorie her v praxi, která dokládá sílu davu, pokud se ten koordinovaně postaví několika privilegovaným hráčům. Obchodní slogan GameStopu (o němž bude řeč) – power to the players – nabývá v bojovné atmosféře fóra r/WallStreetBets zcela nového významu.

Začněme stručným úvodem do situace, která je již v tuto chvíli dobře zdokumentovaná. Skomírající obchodní model společnosti začal již předloni postupně přitahovat nechtěnou pozornost zkušených shortařů. S jídlem ovšem roste chuť a soustavně padající titul nabaloval další krátké pozice. Chamtivost pak nabrala nečekaných rozměrů, když počet akcií prodaných nakrátko překročil počet všech akcií dostupných k obchodování (tzv. free float).

Jedním z prvních kanárků v dole, že se vnímání může brzy otočit, byl známý investor Michael Burry, který si vybudoval reputaci masivními sázkami proti americkému hypotečnímu trhu a bankám z Wall Street v letech před Velkou finanční krizí. Jeho příběh byl pak posléze vyobrazen v knize i filmu The Big Short (osud, zdá se, má smysl pro ironii). Tentokrát ho ke GameStopu přitáhlo přesvědčení, že umíráček bude společnosti znít o něco déle, než se čekalo, díky diskovým čtečkám v nové generaci herních konzolí. Následně vyzval vedení společnosti k agresivnímu zpětnému odkupu akcií v době, kdy autorizovaný program zpětného odkupu dosahoval 300 mil. USD, což bylo shodou okolností na úrovni tehdejší tržní kapitalizace firmy. Bilance tedy měla teoreticky dostatek střelného prachu, aby stáhla z trhu veškerý free float.

Kombinace objemných shortů a klesajícího počtu obchodovatelných akcií pak zadělala na tzv. short squeeze. Této eventuality si všimli některé sofistikovanější retailové účty na fórech jako je r/WallStreetBets. Odtud byl už jen krůček k tomu, aby armáda rekreačních retailových finančních žraloků zacítila ve vodě krev a uvědomila si sílu koordinovaného davu. Jejich sklon k riskantním sázkám prostřednictvím agresivních call opcí pak v průběhu posledních dvou týdnů přidal k blížícímu se short squeezu ještě tzv. delta a gamma squeeze. Problematika je to poměrně složitá, ale lze si to jednoduše představit jako potřebu tvůrců opčního trhu zajišťovat riziko z vypsaných (call) opcí nákupem podkladového aktiva. Při gamma squeezu navíc tato potřeba progresivně roste s tím, jak roste na ceně podkladové aktivum, což vytváří další poptávku po akciích. Dnešní obchodování ostatně může ještě být velmi názornou ukázkou, neboť v pondělí byla maximální uplatňovací (strike) cena u týdenních call opcí na akcie GameStopu 115 USD! Ač je to k nevíře, jde o jeden z oblíbených nástrojů retailových opčních nadšenců. Tj., pokud dnes akcie neklesnou pod 115 USD, budou všechny v pondělí vypsané call opce v penězích.

Čímž se konečně dostáváme k teorii her, resp. známému vězňovu dilematu. Toto dilema je jeden ze základních konceptů/příkladů teorie her, kdy si dva vězni můžou polepšit, jen pokud budou mlčet a spolupracovat. Pokud ovšem oba podlehnou motivaci hodit vinu na toho druhého s vidinou menšího trestu, oba nakonec skončí ve vězení déle, než kdyby mlčeli a spolupracovali.

Dokonalejší praktický příklad, než je GameStop a jeho WSB armáda, najdete jen stěží. Dilema je následovné: na trhu v tuto chvíli není ke koupi dost akcií na okamžité uzavření všech krátkých pozic (tzv. short interest citelně převyšuje free float). Pokud tedy bude retail spolupracovat a neprodávat, může si při finálním short squeezu říct teoreticky o jakoukoliv cenu. Ke squeezu nakonec dojde, protože hedgové fondy, které prodávaly nakrátko, do něho tlačí nyní už velmi vysoké úroky u podkladových půjček. Pokud ovšem někteří vyměknou s vidinou, že 2000 % za měsíc je už dost, celá teze se rozsype jako domeček z karet. A tak je nyní fórum plné výzev k držení, potažmo dalším nákupům, což členové vnímají jako vztyčený prostředníček směrem k hedgovým fondům a Wall Street obecně.

Celá záležitost již přitáhla pozornost regulátorů a politických špiček USA. Ta zesílila po včerejšku po zásahu online retailové obchodní platformy Robinhood, která stopla nákupní příkazy na akcie GameStop a klientům dovolovala jen prodávat. Bleskově podaná kolektivní žaloba se zdá být oprávněná. Vlastnické struktury platformy Robinhood navíc zahrnují i známá jména z Wall Street. Je na interpretaci každého, jestli by se měla pozornost regulátorů soustředit na WSB, kde se organizuje retail, nebo spíše na tržní mechanismy a hedgové fondy, které zkrátka tentokrát zašly příliš daleko.

P.S.: Otázkou za opravdu hodně dolarů je načasování exitu. Ideálně by k němu mělo dojít, až budou nuceně uzavírané krátké pozice. Spolupráci davu ovšem v tomto ohledu ztěžuje fakt, že data o objemu krátkých pozic nejsou v reálném čase obecně dostupná. Teoreticky tedy může k squeezu docházet, aniž bychom o tom v reálném čase věděli. Východiskem se zdají být limitní příkazy. To už ale hodně zavání kartelem a WSB by tak snadno mohl přijít o svou „morální“ výhodu. Tak jako tak, toto dilema musí být pro každého fanouška finančních trhů fascinující.