Proč se ceny akcií již desetiletí odtrhávají od zisků?

Ve srovnání s rokem 1990 jsou nyní ceny akcií téměř dvanáctkrát výše. Pokud bychom předpokládali, že dvanáctkrát výše jsou i zisky obchodovaných firem – tedy to, od čeho by se ceny akcií měly odvíjet, mýlili bychom se. Co je za tímto odtržením?

Následující graf ukazuje, jak se vyvíjely ceny akcií v indexu SPX a zisky obchodovaných firem. Akcie mají opakovanou tendenci se od zisků odtrhnout, od roku 1990 jim to dvakrát nevyšlo – ceny byly dříve či později sraženy na trajektorii zisků. Po roce 2009 se po několik let držely obě proměnné blízko sebe, pak ale nastal opět pokus o únik. Ten velmi krátce korigoval propad roku 2020, ale o to silněji se trhy poté opět pokusily o popření gravitace zisků:

Zdroj: Twitter, Isabelnet

Výše uvedený graf neříká samozřejmě nic jiného, než že valuace akcií, konkrétně poměr cen a zisků, se trendově zvyšují. V roce 2008/2009, když se obě křivky nakrátko potkaly, se PE indexu SPX pohybovalo kolem 10. Nyní je na více než dvojnásobku. Možná ale, že pohled na ceny a zisky prezentovaný v grafu má trochu větší plastičnost než hovory o tom, jak se vyvíjí PE. A co by za oním velkým odtržením mohlo stát?

Ceny akcií by měly odpovídat jejich hodnotě, která je dána tokem hotovosti/dividendami a požadovanou návratností, která se zase skládá z bezrizikových výnosů a rizikových prémií. Pokud se tedy mají odtrhnout ceny od zisků a má to mít nějaký ekonomický – fundamentální základ, může v první řadě nastat to, že zisky neukazují na skutečnou schopnost generovat hotovost.

Neváhám napsat, že tak tomu často je a poukazuji na to zde u konkrétních firem poměrně často. Zisky jsou účetní položkou a mohou se výrazně lišit od toho, co firma skutečně hotovostně vydělává (odpisy se liší od investic a podobně). Nicméně rozšiřující se nůžky v grafu by na této straně vyžadovaly, aby zisky dlouhodobě, plošně a stále více podhodnocovaly schopnost generovat hotovost. Může tomu tak být?

Data Roberta Shillera ukazují, že velmi dlouhodobě trendově klesá takzvaný výplatní poměr. Tedy poměr dividend k ziskům. Zatímco ve čtyřicátých letech vyplácely firmy dividendy odpovídající 60 % zisků, v devadesátých letech už se poměr začal přibližovat 40 % a po roce 2010 byl pod 40 %. To by na první pohled ukazovalo, že zisky jsou ohledně cash flow a dividend méně „výživné“, tudíž méně cenné a za každý dolar zisků by tak investoři byli ochotni platit stále méně. Tedy opak toho, co jsme viděli v prvním grafu.

Klesající výplatní poměr ale bude do nemalé míry odrážet to, že firmy stále více investují (místo výplaty dividend). A/nebo provádí více odkupů. Takže místo výplaty dividend současných by firmy přes investice a odkupy mohly zvedat výhled na dividendy budoucí. Pak by onen klesající výplatní poměr nemusel mít depresivní účinek na poměr cen a zisků, ale naopak. A pomáhal by vysvětlovat ony nůžky cen a zisků.

Ovšem pokud se podíváme na graf, nějaké výrazné ohýbání ziskové křivky směrem nahoru patrné není. Jinak řečeno, ono větší nedividendové zadržování zisků ve firmách nějakým dramatickým způsobem budoucí ziskovost nezvedá. Tudy cesta při vysvětlování grafu tedy asi nevede. Zítra se podíváme na další.