Záznam z jednání bankovní rady (13.11.2020)

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní se celková inflace na přelomu roku sníží do tolerančního pásma a na horizontu měnové politiky se bude nacházet poblíž 2% cíle ČNB. S prognózou je konzistentní nejprve stabilita tržních úrokových sazeb následovaná jejich postupným nárůstem v příštím roce. Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled jsou přitom zásadním způsobem ovlivněny probíhající pandemií koronaviru a postupně přijímanými protiepidemickými opatřeními jak v tuzemsku, tak v zahraničí. Platí proto, že nová prognóza, včetně uvedené trajektorie úrokových sazeb, je silně podmíněna naplněním předpokladů týkajících se vývoje epidemické situace a opatření proti šíření nákazy.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty základního scénáře nové prognózy jako výrazná. Panovala shoda, že nejvýznamnějším protiinflačním rizikem je další možné zhoršení průběhu druhé vlny pandemie v tuzemsku a zejména v zahraničí, a to nad rámec základního scénáře. Ve světle těchto významných nejistot považuje bankovní rada za pravděpodobné ponechání úrokových sazeb na nízké úrovni po delší dobu, než předpokládá základní scénář prognózy.

Většina členů bankovní rady vnímala vnější předpoklady prognózy jako optimistické. Významným rizikem prognózy je zhoršení průběhu druhé vlny koronavirové nákazy ve světě. Proto bankovní rada ocenila zpracovaný horší pandemický scénář. Většina členů bankovní rady přitom považuje výrazněji protiinflační vývoj v zahraničí za poměrně pravděpodobný. Prognóza dle T. Holuba optimisticky předpokládá, že i přes zápornou mezeru výstupu dojde během příštího roku k rychlému obnovení růstu fundamentální složky výrobních cen v efektivní eurozóně ke 2 %. M. Mora a T. Nidetzký připomněli rizika odchodu Spojeného království z EU bez dohody, vývoj vnitropolitické situace v USA a dopady na jejich obchodní vztahy především s Čínou a EU. O. Dědek oproti tomu uvedl, že zvolení J. Bidena prezidentem USA by mohlo naopak vést k určitému snížení vnějších rizik, například v podobě ústupu od silové politiky celních tarifů při prosazování obchodních zájmů USA. M. Mora nicméně poznamenal, že bez ohledu na vítěze prezidentských voleb v USA přepokládá i nadále určité napětí v obchodních vztazích USA s Čínou.

Členové bankovní rady dále porovnávali první vlnu pandemie na jaře s její současnou druhou vlnou. Panovala shoda, že mezi jejich ekonomickými dopady mohou být značné rozdíly. V této souvislosti M. Mora připomněl, že do druhé vlny vstupují domácnosti i firmy podstatně finančně vyčerpanější, přičemž v případě některých subjektů tato míra vyčerpání může být zásadní. To povede k nevyhnutelným strukturálním změnám ekonomiky, které budou mít zčásti trvalý charakter. Členové bankovní rady se také shodovali, že rozsah podzimního uzavření ekonomiky bude ve srovnání s první vlnou menší, avšak dlouhodobější, což v celkovém součtu povede k výraznějšímu propadu poptávky oproti nabídce, a tudíž k nižší inflaci. Bylo opakovaně řečeno, že nad rámec vládou vyhlášených protiepidemických opatření bude docházet k určitému spontánnímu udržování sociální a ekonomické distance a zhoršení sentimentu domácností a firem (J. Rusnok, M. Mora, T. Nidetzký). M. Mora a V. Benda v této souvislosti uvedli, že čím častější a delší případné další vlny pandemie budou, tím více bude tento spontánní efekt slábnout s tím, jak si na danou situaci budou lidé postupem času zvykat. J. Rusnok upozornil, že úplné odeznění této nemoci nemusí být zajištěno ani dostupností vakcíny, přičemž jako příklad uvedl běžnou sezónní epidemii chřipky, která se i přes dostupnou očkovací látku zpravidla každý rok opakuje. V této souvislosti zazněly názory (J. Rusnok, V. Benda, A. Michl), že se společnost bude muset na nový typ koronaviru adaptovat a naučit se s ním dlouhodobě žít a ekonomicky fungovat. A. Michl jako dobrý příklad tohoto přístupu zmínil Asii.

Diskuse bankovní rady se týkala také vývoje reálné ekonomické aktivity. Bankovní rada konstatovala, že přehodnocení celoroční prognózy HDP pro letošní rok směrem nahoru odráží poněkud mírnější pokles ekonomického výkonu ve druhém čtvrtletí následovaný výraznějším zotavením ekonomiky ve třetím čtvrtletí po uvolnění jarních restrikcí. Podle M. Mory tento vývoj odrážel skutečnost, že české firmy a domácnosti vstoupily do první koronavirové vlny ve velmi dobré kondici. Ekonomika proto zareagovala lépe, než se předpokládalo. Její souhrnný letošní výkon tak bude o něco lepší navzdory druhé vlně epidemiologických opatření, s nimiž předchozí prognóza nepočítala. V této souvislosti T. Holub upozornil, že prognóza logicky nepředpokládá stejně hluboký propad ekonomiky v aktuálním čtvrtletí jako ten, k němuž došlo na jaře. Důvodem je doposud podstatně mírnější útlum aktivity v průmyslu, který se nyní pravděpodobně již uzavírat nebude. J. Rusnok připomněl, že nová prognóza navíc ve srovnání s minulým výhledem předpovídá pomalejší růst HDP v příštím roce, což dle jeho názoru na současný vývoj rozumně navazuje.

Členové bankovní rady se shodovali v tom, že klíčovou roli při tlumení dopadů pandemie má především fiskální politika. V této souvislosti A. Michl upozornil na – prognózou očekávaný – znatelně záporný fiskální impulz v příštím roce, což by považoval za chybu. Panovala shoda, že fiskální politika bude oproti předpokladům základního scénáře expanzivnější. V této souvislosti bankovní rada ocenila zpracovaný fiskální scénář, který pracuje s přijetím dodatečných rozpočtových opatření. M. Mora připomněl, že na jednu stranu budou vlády pod silným politickým tlakem, aby poskytovaly další pomoc, ale na druhou stranu bude přetrvávat nejistota ohledně rozsahu a délky trvání této fiskální podpory, včetně možnosti příchodu dalších koronavirových vln. Vedle diskusí o udržitelnosti veřejných financí to bude přinášet i otázky, které ekonomické obory a jakým způsobem má smysl podporovat z pohledu jejich životaschopnosti. A. Michl dále uvedl, že souběžně s oznámením podpůrných opatření by vláda měla představit i plán fiskální konsolidace postupně vedoucí od roku 2022 k vyrovnanému rozpočtu, pokud se ekonomika vrátí k růstu.

Ohledně vývoje měnového kurzu panovala shoda, že v současné době vede k žádoucímu uvolnění měnových podmínek. O. Dědek uvedl, že měnový kurz je v poslední době výlučně determinován výkyvy vnějšího sentimentu, když začátkem podzimu reagoval prudkým oslabením na výrazně se zhoršující epidemickou situaci. Naopak jeho aktuální posílení dává mimo jiné do souvislosti s průběhem prezidentských voleb v USA a snížením averze k riziku na světových finančních trzích. Tento vývoj ukazuje, že měnový kurz se v současné době vyvíjí zcela autonomně bez ohledu na nastavení domácích úrokových sazeb. T. Nidetzký připomněl, že oslabení kurzu koruny má aktuálně – na rozdíl od jarní vlny pandemie – na exportně orientovanou českou ekonomiku stabilizační vliv, a to díky fungujícím globálním výrobním řetězcům. Jako možné východisko ze současného ekonomického útlumu vnímá A. Michl vývoz. Připomněl, že ve druhém čtvrtletí došlo v celosvětovém měřítku k symetrickému vypnutí ekonomik, což se projevilo ve výrazném útlumu zahraničního obchodu. Oproti tomu druhá vlna koronavirové krize probíhá v jednotlivých zemích rozdílně, přičemž mezitím se mezinárodní obchod rychle zotavil. Z toho by měla těžit právě česká ekonomika, pokud se podaří udržet domácí exportní podniky v chodu.

Část bankovní rady se také opakovaně vyjadřovala k pozorovanému vývoji inflace, která se v poslední době pohybuje nad horní hranicí tolerančního pásma cíle. Podle J. Rusnoka a O. Dědka tento vývoj vypovídá – i s ohledem na vývoj jádrové inflace – o silné setrvačnosti domácích fundamentálních inflačních tlaků. Ani první vlna pandemie přitom ke znatelným dezinflačním dopadům nevedla. M. Mora tento vývoj dává do souvislosti se silným trhem práce a s tím souvisejícím vývojem mezd. Spolu s V. Bendou zmínili jako jeden z možných faktorů v českých podmínkách stále relativně nízkou míru nahrazování práce kapitálem, což se dlouhodobě projevuje v pomalém růstu soukromých investic. Na druhou stranu T. Nidetzký připomněl, že inflační tlaky již dále významně nerostou, přičemž lze brzy očekávat jejich odeznívání v návaznosti na pokračující ochlazování trhu práce. Uplatňovaný režim flexibilního cílování inflace ČNB přitom umožňuje tolerovat přechodné odchylky od cíle na obě strany, a to bez ztráty reputace a ukotvenosti inflačních očekávání. V. Benda připomněl zvýšenou inflaci pozorovanou v zemích středoevropského regionu stojících mimo eurozónu. To může odrážet vliv společného oslabení jejich měn během pandemie a výrazně záporné reálné úrokové sazby hluboko pod úrovní eurozóny.

Bankovní rada se shodovala, že i přes souběžné působení stagflačních nabídkových vlivů budou na horizontu prognózy v souhrnu převažovat protiinflační poptávkové dopady. M. Mora uvedl, že ve většině vyspělých zemí světa jednoznačně dominují protiinflační negativní poptávkové faktory, zatímco stagflační tendence nejsou moc silné. T. Holub upozornil, že protiinflační dopady první vlny se v ekonomice ještě plně neprojevily. Na druhou stranu by i druhá vlna mohla mít krátkodobé stagflační efekty, byť v menším rozsahu než vlna první. Bankovní rada se většinově shodovala, že protiinflační tlaky spojené s klasickými cyklickými dopady útlumu ekonomické aktivity a trhu práce budou setrvalejší a výraznější, než předpovídá prognóza. Vzhledem k vysoké setrvačnosti protiinflačních poptávkových tlaků proto bankovní rada vnímá prognózované zahájení normalizace měnové politiky počínaje druhým čtvrtletím příštího roku jako příliš optimistické. Důležitým faktorem podle V. Bendy bude také ekonomický vývoj po pandemii, tj. zda dojde ke změně struktury ekonomiky a vytváření silnějších, či naopak slabších inflačních tlaků při obdobném vývoji na trhu práce jako v minulosti.

V diskusi o nastavení měnové politiky panovala shoda, že měnové podmínky lze v současné době hodnotit jako dostatečně uvolněné, a tudíž není bezprostřední důvod stávající nastavení úrokových sazeb měnit. Bankovní rada ale současně vnímá nejistoty a rizika na vzdálenějším horizontu prognózy. V debatě o budoucím nastavení měnové politiky většina členů bankovní rady posoudila rizika tak, že jdou ve směru déletrvající stability úrokových sazeb oproti prognóze. Oproti tomu V. Benda uvedl, že zvyšování úrokových sazeb počínaje druhým čtvrtletím příštího roku vnímá jako velmi pozvolné a v souladu s očekávaným oživováním ekonomické aktivity po odeznění druhé vlny pandemie. T. Holub však upozornil na to, že směrem k vyšším úrokovým sazbám v prognóze působí – poněkud neintuitivně – výhled zahraničí prostřednictvím latentního tlaku na oslabování koruny. Vzhledem ke zkušenostem z let 2014 až 2016 ale zahraniční vývoj může naopak vytvářet protiinflační tlaky v domácí ekonomice, na které bude potřeba reagovat nižšími úrokovými sazbami. O. Dědek jako faktor hovořící ve prospěch stability úrokových sazeb naopak zmínil riziko uvolněnějších měnových podmínek prostřednictvím měnového kurzu. J. Rusnok na jednu stranu připustil, že prognóza otevírá prostor pro úvahy o zahájení postupné normalizace úrokových sazeb v příštím roce, při jejichž nastavování bude centrální banka cílit již na vývoj v letech 2022 až 2023. Na druhou stranu však dodal, že tyto předpoklady jsou zatíženy velkou mírou nejistoty. O. Dědek konstatoval, že nejistoty prognózy jsou násobeny i tím, že prognóza se snaží identifikovat počátek normalizace měnové politiky.

Bankovní rada dále diskutovala dva výše zmíněné dodatečné prognostické scénáře. Horší pandemický scénář ukazuje na potřebu snížit úrokové sazby hypoteticky až pod nulu a uvažovat tak o použití nástrojů nekonvenční měnové politiky. Scénář expanzivnější fiskální politiky naopak vyznívá ve směru vyšších úrokových sazeb oproti základnímu scénáři prognózy. J. Rusnok přitom uvedl, že s velkou pravděpodobností se budou do jisté míry současně naplňovat oba citlivostní scénáře prognózy, přičemž odhad míry působení jejich vzájemně protichůdných efektů je prakticky nemožný. V návaznosti na tuto diskusi pak většina členů bankovní rady považuje jako pravděpodobnější scénář setrvání úrokových sazeb na nízké úrovni po delší dobu, než předpokládá základní scénář prognózy.

Část debaty bankovní rady se zaměřila i na oblast finanční stability. V této souvislosti T. Nidetzký připomněl, že domácí finanční systém zůstává na rozdíl od některých jiných evropských zemí i nadále vysoce odolný. Měnová politika se tak může plně věnovat dosahování svého hlavního cíle, tj. cenové stability. A. Michl uvedl, že nabídku peněz vnímá jako dostatečnou. Zmínil, že v případě výpadků likvidity jsou připravené upravené dodávací operace ČNB pro banky i nebankovní instituce, i když prozatím nebyly v praxi využity. Na druhou stranu poptávka po penězích se podle A. Michla zpomalila v návaznosti na pokles investiční aktivity firem a opatrnost bank při poskytování úvěrů. Tento vývoj však není zatím nikterak dramatický. M. Mora v této souvislosti upozornil, že při delším trvání druhé vlny koronavirové krize bude docházet k problémům s likviditou zasažených firem. Ty se budou negativně projevovat v míře solventnosti a mohou vést až k jejich úpadku. J. Rusnok z pohledu možného rozsahu krize upozornil na přesah negativních vlivů i do fungování oborů, které vládními omezeními bezprostředně dotčeny nejsou, ale jsou svým podnikáním navázány na přímo zasažené firmy. O. Dědek a A. Michl upozornili na riziko dalšího přehřívání hypotečního trhu, kde navzdory koronavirové krizi objemy nových hypoték dosahují rekordních hodnot při pokračujícím růstu cen nemovitostí.