Ropné patálie

Zakladatel společnosti ValueAct Capital Jeffrey Ubben před několika dny v rozhovoru pro CNBC uvedl, že tradiční ropné, či lépe řečeno energetické společnosti mají své místo v portfoliích zaměřených na udržitelné investice. Tento aktivní a aktivistický investor tak podle svých slov nakoupil akcie společnosti BP s tím, že firma „může být součástí řešení“. Energetické společnosti jsou ale nyní v popředí zájmu zejména proto, že na trh s ropou doléhá to, čemu můžeme říkat nabídkově poptávkový šok. Rád bych zde dnes zmínil pár souvisejících poznámek.

Čtenář může namítnout, že úvahy o udržitelnosti a podobně jsou nyní irelevantní. Podle mne tomu tak ale není. CNBC k panu Ubbenovi dodává, že BP chce podle svého strategického plánu dosáhnout „uhlíkové neutrality“, a to do roku 2050. Jeffrey Ubben pak celkově smýšlí podobně, jako rostoucí řada lidí – chce při svých investicích brát do úvahy i to, jak hospodaření firem dopadá na životní prostředí. Ovšem jeho cesta je rozdílná od těch, kteří kvůli emisní „ropné patálii“ ropné firmy prodávají. U BP by podle něj mohlo dojít například k rozvoji vodíkových technologií.

To, zda je z hlediska „odpovědného“ investování lepší firmy jako BP prodávat, či ne, je předmětem diskusí. Jde v jádru věci o to, co vyvine větší tlak na změnu. Pokles cen akcií, které ale potom mohou kupovat ti, které nějaká zodpovědnost nezajímá? Nebo je lepší cesta pana Ubbena? Určitě je pracnější a mně se jeho přístup líbí z důvodů, které jsem tu zmiňoval nedávno. Ty bychom v nadsázce mohli shrnout následovně: Firmy potřebují v první řadě vlastníky a potom až akcionáře.

Pár úvah o hodnotě

Akcie BP za posledních patnáct dní (k úternímu poledni) ztrácí asi třetinu své hodnoty a výše uvedené „strategické“ úvahy se mohou zdát jako ztráta času. Možná jí jsou. Ale zkusme i při úvahách o hodnotě akcií nyní poodstoupit od současných turbulencí vedoucí zase k jinému druhu ropné patálie:

BP patří mezi firmy, respektive akcie, jejichž riziko se v posledních letech výrazně mění. Zde konkrétně tak, že znatelně kleslo, protože akcie měla ještě v roce 2016 betu (ukazatel systematického rizika) kolem 2, zatímco nyní se nachází na 0,86. Tedy opět připomínka toho, že hodnota nemusí být tvořena jen tokem hotovosti, ale i tím, jaké riziko firma představuje. S odhadem požadované návratnosti je to ale nyní ošemetné. I když otázku bezrizikových výnosů u této globální firmy pořešíme výnosy amerických vládních obligací, stojíme před problémem jménem riziková prémie akciových trhů.

Obyčejně pro vyspělé trhy používám 5,5 %, ale s ohledem na současné dění by bezesporu byla namístě prémie vyšší. Dejme tomu, že se zvýší o 0,5 procentního bodu, jak odhaduje pan Damodaran (viz můj včerejší příspěvek). Já bych pak použil 6 % a požadovaná návratnost u BP by se pohybovala kolem 5 %. Jenže můžeme tvrdit, že riziko ropných společností se znatelně zvýšilo poté, co nastal propad na trhu s ropou. Tak zvyšme betu na hodnotu 1 a požadovaná návratnost se dostane na 6 %.

Následující graf ukazuje provozní tok hotovosti BP (světle modře), zeleně investice - Capex, a fialovou křivkou to, co zbylo během posledních deseti let po investicích (FCF). Všimněme si, že investice se pohybovaly v určitém cyklu a méně výrazně to platí o provozním toku hotovosti. Můžeme uvažovat o tom, že provozní tok hotovosti je prvotní a podle toho, kolik firma vydělá, také investuje. Nešlo by o nic jiného, než o klasický cyklus, v němž vyšší ceny ropy táhnou nahoru cash flow a investice, které zvyšují kapacity. A jejich růst následně tlačí ceny ropy dolů, s nimi i cash flow a investice.



Volatilita toho, co zbude po investicích, je vysoká. Průměr tohoto volného toku hotovosti FCF dosahuje 1,6 miliardy USD. Pokud by BP vydělávalo to samé daleko do budoucnosti, byla by současná hodnota takového toku hotovosti na necelých 27 miliardách USD. Kapitalizace se nyní (úterý) pohybuje nad 80 miliardami USD, tedy znatelně výše. Na tuto úroveň se dostaneme, pokud by firma soustavně vydělávala 5 miliard dolarů. Což s ohledem na onen standard posledního desetiletí není málo.

Touto kalkulací a dosavadní úvahou ale možná spíše ukazuji, že snaha o fundamentální uchopení akcií dnes hraničí s bláhovostí (prémie, požadované návratnosti, budoucí zisky...). Každopádně Morningstar píše, že současný dvojitý šok na trhu s ropou bude otázkou 1 – 2 let. Rusko a OPEC totiž nemají dost kapacit na to, aby na globální úrovni nahradily americké těžaře. A to znamená, že relevantní marginální těžební náklady se pohybují kolem 55 USD za barel. Ale i směr této myšlenky stále stojí na předpokladu, že se věci budou celkově vracet k tomu, na co jsme byli zvyklí.