(Ne)efektivní centrální banky a trhy věřící v silnější euro / BIG EXPERT - zahraniční trhy: týden od 2. 3. 2020

Výhled globální ekonomiky se zhoršuje. Už ho nezatěžují obchodní spory, do hry se vložila sířící se epidemie koronaviru negativně ovlivňující ekonomickou aktivitu. S odpovědí přichází nositelé hospodářské politiky, avšak troufám si říci, že ne každé z jejich opatření bude mít kýžený efekt. Výsledkem toho je rostoucí volatilita devizových trhů překopávající trendy, které bylo možné od začátku roku vypozorovat.

Nejvíce pozornosti upoutal americký Fed, který poprvé do roku 2008 sáhl po mimořádném snížení úrokových sazeb o 50 bazických bodů. Ještě předtím sazby snížila australská centrální banka, o něco později pak hongkongská a kanadská. A tím výčet podle odhadu trhů nekončí. Přidat by se měly další měnové autority, včetně ECB či Bank of England. Dokonce i samotný Fed by měl v osekávání úroků pokračovat, a to dokonce opět v tomto měsíci, konkr. 18. března, na kdy je naplánované "oficiální" zasedání měnového výboru.

Faktem je, že ekonomické dopady koronaviru nelze stále přesně kvantifikovat. Ano, viděli jsme výsledky čínských předstihových indikátorů, stále však čekáme na tvrdá data nejen z Číny, ale zejména z ostatních zemí, s důrazem na Evropu.

Na základě toho lze konstatovat, že například Fed reagoval mimořádným cutem na vývoj a zejména očekávání trhů. Centrální banky berou tržní predikce na vědomí, ale primárně se rozhodují na základě prognózy vývoje ekonomiky. V případě Spojených států je však provázanost reálného hospodářství s finančními trhy natolik silná, že pouhý pohled na padající tržní inflační očekávání či posun výnosové křivky je dostatečným důvodem k zásahu založenému na argumentaci "materiálního vlivu koronaviru na výhled americké ekonomiky".

Akce ze strany centrálních bank však podle nás patří do skupiny těch, u kterých dopady nemusí být tak efektivní. To se dá vysvětlit nejen tím, že snížení sazeb se v ekonomice projeví až se zpožděním, především jde ale o samotnou povahu koronaviru jakožto nabídkového šoku, byť postupně se transformujícího (nejen přes finanční trhy) do hrozby šoku poptávkového.

Snížení úrokových sazeb sice přispěje k uvolnění dluhových nákladů firem, avšak nijak výrazně nepřispěje ke zlepšení narušení peněžních toků plynoucího například z přerušení dodavatelských řetězců či z oslabené poptávky po produkovaných výrobcích a službách. V tomto směru podle nás lepe fungují cílená opatření například ve formě speciálních úvěrů, levnějších či dostupnějších, určených pro nejvíce zasažené sektory. Podobně by měla zafungovat i cílená fiskální podpora. Vůbec nejideálnější by pak byla kombinace obou stimulů, tedy měnového a fiskálního, umocněná fungující vakcínou proti koronaviru.

Zaměříme-li se na devizové trhy, v posledních dnech je patrný nárůst volatility. A roste přitom i ta očekávaná. Ukazatele implikované volatility se odlepily od svých historických minim a pod vahou aktuálního dění se o kus přiblížily ke svým pětiletým průměrům. Co z toho plyne? Rostoucí volatilita představuje riziko například u strategii carry trade, která je založená právě na předpokladu minimálních výkyvů. A tato situace bude podle nás trvat do doby, dokud nepřevládne představa, že centrální banky zaujmou méně aktivistický přístup, na což se bude nutně vázat nejen uklidnění finančních trhů, zejména těch rizikovějších, ale především alespoň stabilizace ekonomického výhledu.

Ostře sledovaným párem, především z titulu padajících tržních sazeb a zásahu Fedu, je eurodolar. Do doby, než začala eskalovat epidemie koronaviru, trhy sázely na silnější zelené bankovky. Hlavním argumentem byl úrokový diferenciál či ne příliš optimistický výhled evropské ekonomiky, ale i obliba eura jakožto financovací měny u již zmiňované strategie carry trade. S nástupem tržní paniky se však zvedla poptávka po bezpečných aktivech, a to zejména po amerických dluhopisech. To vedlo k poklesu jejich výnosů o takové velikosti, která již byla dostatečná na to, aby oproti předchozím obdobím mnohem výrazněji ovlivnila kurz dolaru (dříve vysoké americké výnosy oproti evropským v podstatě "otupovaly" potenciální kurzové reakce plynoucí z úrokového diferenciálu). Vedle toho došlo v souvislosti s vyšší volatilitou a celkově převládající risk-off náladou i k zahájení procesu vyvazování carry obchodů, zejména těch financovaných eurem. Podle informací agentury Bloomberg pak svou trochou přispěly i buy-stop příkazy obchodníků shortujících euro. Výsledkem toho byla sílící evropská měna na úkor té americké.

Otázkou je, mohou eurové zisky ještě dále pokračovat? Opční trhy jsou přesvědčeny, že mohou. Jejich argumentace je založena na tom, že Fed bude dále pokračovat v procesu snižování sazeb, zatímco ECB má v tomto směru mnohem více svázané ruce, především vinou již záporných sazeb.

I přesto, že odhady trhů pro letošní rok předpokládají pokles evropských sazeb o zhruba 20 bazických bodů, v případě USA je i po nedávném snížení o 50 bazických bodů očekáván další pokles o bezmála 85 bazických bodů. Vzhledem k velikosti posunu americké výnosové křivky, potažmo očekávanému strmějšímu propadu spreadu amerických a evropských dluhopisů, je predikována mnohem citlivější reakce ze strany dolaru, a to směrem ke slabším hodnotám. To potvrzuje například zajišťovací strategie risk reversal EURUSD, která se v tenorech od jednoho týdne až po jeden rok posunula ve prospěch call opcí, a to na nejvyšší hodnoty od začátku roku 2018.

A na jaké úrovně jsou sázky vypsány? Podle dat Depository Trust & Clearing Corporation bylo za poslední měsíc nejvíce call sázek (objem více než 7 miliard euro) vsazeno na hodnotu 1,1200 EURUSD. V případě jejího proražení je pak druhý největší objem callů (necelých 5 miliard euro) umístěn na 1,1500 EURUSD, což jsou eurová maxima dosažená naposledy v lednu 2019.

Z tohoto pohledu jsou rizika nakloněná směrem ke slabšímu dolaru. Potenciální ztráty by však mohly být omezenějšího charakteru. Tomu nahrávají samotné predikce trhu ohledně amerických sazeb. Pokud Fed přistoupí k dalšímu snižování, vzhledem k tomu, že je již očekáváno, nemusela by být kurzová reakce až tak silná. Otázkou ale je, jak moc silná bude poptávka po amerických bondech plynoucí z titulu zájmu o bezpečná aktiva. Právě ta by totiž případný pokles tržních sazeb mohla výrazně umocnit.

Ve prospěch dolaru by pak v rámci EURUSD mohl sehrát předchozí proces vyvazování eurových carry. Podle indexu Deutsche Bank Currency Carry EUR Excess Return, který v podstatě reflektuje carry transakce za použití eura, jsme se dostali na minima z roku 2018. Fakt, že objem eurových carry za poslední dobu takto spadl, by mohl představovat potenciální brzdu další poptávky po společné evropské měně plynoucí z vyvazování z carry tradů.

Z technického pohledu eurodolar aktuálně testuje rezistenci těsně pod 1,1200 EURUSD. V nejbližších dnech, budou-li americké tržní sazby stále padat, věříme, že by i přes mírnou překoupenost EURUSD (dle indikátoru RSI) mohla tato hranice padnout. Pokud by poté došlo na další akomodaci americké měnové politiky, otevřel by se prostor minimálně pro posun k další hodnotě odporu kolem 1,1265 EURUSD, případně až k ročním maximům na 1,1413 EURUSD. Podle dat agentury Bloomberg (ke čtvrtku 5. března), která vychází z výpočtů z opčního trhu, dosahuje pravděpodobnost toho, že se eurodolar bude nacházet v době za jeden měsíc nad úrovní 1,1200 EURUSD, zhruba 48 %, za dva měsíce pak 50 % U překonání 1,1300 EURUSD za měsíc činí to samé číslo 29,5 % a za dva měsíce necelých 35 %.Disclaimer: Tento text má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Jan Berka, Roklen Holding

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

• Jan Němeček - BH Securities
• Petr Pelc - CYRRUS
• Libor Stoklásek - GRANT CAPITAL
• Jiří Zendulka - Kurzy.cz
• Aleš Charvát - UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia
• Jaroslav Brychta - X-Trade Brokers