Ferrarizace Tesly

Když přijde na Teslu, neexistuje žádná střední cesta. Optimisté se domnívají, že její akcie nemají žádný limit růstu, pesimisté jí považují za časovanou bombu. Tvrdí to profesor financí a známý valuační odborník Aswath Damodaran v rámci svého nového pohledu na hodnotu akcií této pozorně sledované firmy. A dodává, že Tesla býci jej někdy obviňují, že pracuje pro ty, kteří mají na akcii otevřeny krátké pozice. On se jim pak podle svých slov snaží vysvětlit, že může obdivovat firmu samotnou a její vizi a zároveň nevěřit v atraktivitu jejích akcií. K čemu pan Damodaran ve své nové valuaci dospěl?

Pojďme hned ke konkrétním číslům. V následující tabulce pan profesor ukazuje, jak se posunula výchozí čísla modelu:

Zdroj: A. Damodaran

Tržby, z nichž vychází další projekce, jsou nyní vyšší než v roce 2019. Klesla provozní ztráta a investice, firma má více hotovosti. Druhá tabulka už ukazuje celkový model. Během pěti let podle experta porostou tržby o 25 % ročně, pak tempo růstu postupně klesne na 1,75 %. Provozní marže se postupně dostanou na 12 % a návratnost investovaného kapitálu se vyšplhá na 7,4 %, což by mělo odpovídat výši nákladu kapitálu této firmy. Tesla přitom bude mít celkovou výši investovaného kapitálu na trojnásobku tržeb a ty se do deseti let dostanou na 127 miliard dolarů.



Zdroj: A. Damodaran

Projekce stojící na výše uvedených předpokladech a jejich převod na současnou hodnotu ukazují, že celková hodnota aktiv Tesly je na 97,4 miliardách dolarů. Pan Damodaran pak odečítá diskont za možný bankrot a čisté dluhy a hodnota vlastního jmění tak vychází na 84,3 miliardy dolarů. Po odečtení hodnoty připadající na opce a přepočet na jednu akcii docházíme k číslu 427 dolarů.

Pan Damodaran píše, že akcie Tesly mu v poslední době dělaly radost a tudíž k valuaci možná přistupoval s podvědomým optimismem. K němu mohlo přispět i to, že by si akcie rád podržel ještě déle, a to z daňových důvodů. Jak ale vidíme, i tak jeho předpoklady generují odhad hodnoty, který je hluboko pod současnou cenou. K tomu pan Damodaran dodává, že i po simulaci různých scénářů je současná cena ve srovnání s jejich neoptimističtějšími verzemi dost vysoko. Takže akcie prodal za 640 dolarů i přesto, že cena je podle něj tažena silným trendem nahoru a může dost dobře dál růst. Jenže slovy, on „se nevěnuje tradingu, ale investicím“.

Podotýkám, že tento komentář je z konce ledna, nyní se cena akcie pohybuje kolem 780 dolarů. Došlo tedy přesně k tomu, o čem expert hovořil. Ale to jen ukazuje, jakou roli v jeho přístupu hraje disciplína a držení se předem vytyčené strategie. Dovolím si ještě jednu malou poznámku na závěr: Rozpětí vstupních předpokladů popsaného modelu je široké, a to je pochopitelné. Vzniká úplně nový trh, takže si můžeme volně hrát s jeho velikostí, tržním podílem Tesly, jejími maržemi i tím, kolik bude muset investovat. Pro nějaké hrubé srovnání uvádím následující:

Ford má nyní tržby kolem 157 miliard dolarů (posledních 12 měsíců) a provozní marži na 1 – 3 %. Návratnost investovaného kapitálu má Ford tak kolem 3 %. Toyota má provozní marži kolem 8 %, ale ROIC také jen kolem 4 %. A VW je na tom s ROIC podobně, provozní marži má kolem 6 %. I z tohoto pohledu se předpoklady popsaného modelu nezdají být nijak konzervativní. Můžeme ale tvrdit, že Tesla si bude udržovat luxusnější zaměření, takže „masové“ automobilky nejsou relevantním ukazatelem. BMW má ale ROIC na úrovni 6 % a marže kolem 9 %.

Takže ani u BMW se neposouváme výrazně jinam. Stane se tak až u Ferrari, kde marže dosahuje vysokých 25 % a ROIC se pohybuje na podobných úrovních (pro zajímavost - podobně je na tom Apple). Cena akcie Tesly tak v duchu výše uvedeného odhadu buď implikuje, že firma dosáhne mnohem vyšších budoucích tržeb, nebo že se svými maržemi a návratností kapitálu bude trochu „ferrarizovat“. Pak už zbývá se „jen“ ptát, zda jí to dovolí konkurence a zda si to dovolí/dokáže ona sama.