Cena akcií společnosti Tesla je pravděpodobně silně přestřelená

Fundamentální vnitřní hodnotu akcie, resp. celé společnosti, stanovujeme pomoci modelu diskontovaného cash flow (discounted cash flow – DCF). Jednoduchý DCF model na společnost Tesla je znázorněn v tabulce níže. V tomto případě se nicméně jedná o tzv. reverzní DCF model (reverse-engineered DCF model), který zpopularizoval známý investiční stratég a proponent behaviorálních financí James Montier. U tohoto typu modelu se nesnažíme odhadnout fundamentální vnitřní hodnotu společnosti, ale naopak se snažíme zjistit, jaká růstová očekávání jsou v ceně akcie, resp. v její tržní kapitalizaci společnosti, zaceněna.

Vycházíme přitom z tzv. volného cash flow (free cash flow – FCF), které je nejčastěji dáno rozdílem mezi provozním cash flow a investičními výdaji (CAPEX). Místo provozního cash flow můžeme někdy použít provozní zisk před odpisy, amortizací, úroky a daněmi (EBITDA). Volné cash flow je hotovost, kterou společnost vygeneruje svým provozem, a to po nutných kapitálových výdajích do obnovy dlouhodobých aktiv, případně do dalšího růstu. Volné cash flow se dá například používat na výplatu dividendy, zpětné akciové odkupy, splátky dluhu a úroků, případně fúze a akvizice.

Níže jsem použil klasický dvoufázový DCF model s tím, že délka první fáze je 10 let od roku 2020 do roku 2029. Volné cash flow za roky 2016-2019 jsem převzal z terminálu Bloomberg. Konsenzuální odhad volného cash flow na roky 2020 až 2021 jsem rovněž převzal z Bloombergu, nicméně jsem je nepatrně o 15-20 % posunul směrem dolů kvůli tomu, že sell-side analytici obvykle trpí behaviorálním předsudkem přehnaného optimismu (overoptimism bias), tudíž jejich odhady mají silnou tendenci klesat v čase směrem dolů. Odhady volného cash flow na roky 2022 až 2029 jsem vypočítal jednoduše s pomocí očekávaného tempa růstu, které se v průběhu času nemění. Pro druhou terminální fázi modelu (do nekonečna) jsem přitom použil stejnou míru růstu.

Nyní  šlo o nastavení takové míry růstu volného cash flow, aby se odhad fundamentální vnitřní hodnoty společnosti přibližně rovnal současné tržní kapitalizaci ve výši 1,4 bilionu dolarů. Předpokládanou diskontní míru (WACC) jsem oproti akciím společnosti Apple zvýšil o jeden procentní bod na 11 %, neboť riziko společnosti Tesla je rozhodně větší než u společnosti Apple. Ukázalo se, že v ceně akcií Tesly, resp. jeho tržní kapitalizaci, je zaceněn nekonečný růst volného cash flow o 9,2 % ročně. Je to málo nebo hodně? Domnívám se, že toto tempo růstu je donekonečna naprosto nedosažitelné. Analytici totiž obvykle pro druhou fázi DCF modelu používají terminální míru růstu (terminal growth rate – g) 3 % a v případě silně rostoucích společností s nadprůměrným výhledem 4 %, možná maximálně 5 %. Ale 9,2 % je podle mého názoru úplně mimo.

Troufám si tedy tvrdit, že aktuální cena akcií Tesly, resp. její tržní kapitalizace, je velice pravděpodobně silně přestřelená. Ostatně to dokládají i velmi vysoké úrovně poměrových valuačních ukazatelů: P/B 17x, P/S 5x a EV/EBITDA 60x! Dodejme, že společnost byla za celý rok 2019 na úrovni čistého výsledku hospodaření opět ve ztrátě. Dlouhodobým fundamentálním investorům bych proto nákup akcií Tesly na současných úrovních raději nedoporučoval a snažil bych se počkat na dílčí korekci a výrazně atraktivnější cenu a valuace. Na druhou stranu bych nedoporučoval ani krátký prodej, resp. shortování, neboť valuace sami o sobě bývají velice zřídka faktorem náhlého propadu nebo i naopak růstu ceny jakékoliv akcie, pokud valuace považujeme za silně podhodnocené.

Michal Stupavský, CFA

Investiční stratég

Conseq Investment Management