Trh se přesunul z jednoho extrému do druhého

Byly doby, kdy dluhopisový trh sloužil jako docela slušné vodítko dalšího vývoje na akciích. A to zejména v případech, kdy se výnosy obligací v očekávání horší ekonomické situace vydaly směrem dolů, ale ceny akcií s přijetím horší reality ještě nějaký čas váhaly. Příkladem může být rok 2011, kdy výnosy směřovaly od počátku dolů, ale akcie se ještě nějakou dobu „bránily“. Píšu to proto, že výnosy desetiletých vládních obligací v USA se nyní dostaly na mimořádně nízké úrovně. Což se o akciích nedá říci snad v žádném smysluplném měřítku. Který trh nyní odhaduje realitu lépe, se uvidí. Dnes bych chtěl poukázat na stav a vývoj jednoho valuačního měřítka, které se snaží dát dohromady tradiční PE, výši sazeb a růstová očekávání.

Takzvaný PEG poměr je dán poměrem tradičního PE a očekávaného růstu zisků. Dejme tomu, že trh se obchoduje s PE ve výši 15. Je to moc, nebo málo? PEG je vlastně pokusem o co nejrychlejší odpověď na tuto otázku. Jelikož PE je vedle požadované návratnosti (bezrizikových výnosů a rizikových prémií) dáno očekávaným růstem, můžeme jej „standardizovat“ tím, že jej vydělíme oním očekávaným růstem. Takže pokud je PE třeba na 15 a očekávaný růst zisků se pohybuje kolem 15 %, vyznívají valuace lépe, než kdyby růst byl jen 7,5 %. V prvním případě pak bude PEG dosahovat hodnoty 1, v druhém hodnoty 2.

Před rokem dosahoval PEG amerického indexu S&P 500 výjimečně nízkých hodnot kolem 0,8. Na podobné úrovně se dostal jen v letech 2011 a 2008 (minimálně od roku 1995, od kdy Ed Yardeni ukazuje data ve svých grafech). Během posledních cca 12 měsíců ale nastal růst PEGu z onoho dna na hodnoty dosud (možná) nezaznamenané. Konkrétně na současné úrovně kolem hodnoty 1,8. Takže zatímco na počátku minulého roku bylo PE akcií relativně k očekávanému růstu velmi nízko, nyní je rekordně vysoko. Z jednoho extrému jsme se dostali do druhého.

Jak jsem zmínil výše, PEG závisí vedle očekávaného růstu na požadované návratnosti. Pokud by onen posun PEG z jednoho do druhého extrému dával fundamentální smysl, muselo by za poslední cca rok dojít k prudkému poklesu bezrizikových sazeb a/nebo rizikových prémií. Pak by totiž fundamentálně dávalo smysl, že vzroste PE relativně k tempu růstu zisků. Bylo tomu tak? Výnosy amerických vládních obligací se před rokem pohybovaly nad 2,7 %, nyní jsou na necelých 1,6 %. Takže to určitě k růstu PEG (PE relativně k růstu zisků) pomohlo. Porovnat rizikové prémie tak jednoduché není, ale pan Damodaran tvrdí, že nyní se v USA pohybují na 5,2 %. Minulý rok touto dobou mohla být prémie také o něco vyšší, takže oba tyto faktory samy o sobě ospravedlňují růst PEG.

Otázkou ovšem je, zda popsané posuny ospravedlňují to, že PEG je mimořádně vysoko. Tedy že investoři si cení současných zisků s ohledem na jejich očekávaný růst mimořádně vysoko. Podotýkám, že tento růst za posledních 12 měsíců poklesl velmi výrazně: z očekávaného dlouhodobějšího růstu zisků (pětiletý analytický konsenzus) ve výši 16 % na cca 10 %. Jak vypadá pohled na jednotlivé sektory? Podle dat pana Yardeniho došlo k růstu PEG poměru úplně všude. Měřeno od roku 2006 je pak tento poměr mimořádně vysoko v IT a zboží běžné spotřeby. Co největší sektory? IT má asi čtvtinový podíl na celé kapitalizaci indexu a zde tedy došlo ke zhoršení výhledu a zároveň k růstu PE, takže PEG se dostal na ony velmi vysoké úrovně. V podstatě stejné to bylo v dalších velkosektorech – telekomunikacích a zdravotní péči.

Pravidelnější čtenáři mých příspěvků mohou namítnout, že o našponovaných valuacích amerického trhu tu píšu již dlouho a ony míří výš a výš. Je také možné, že i přes současný pokles výnosů vládních obligací (viz úvod) nepřijde žádná korekce, ale naopak další maxima. A mě určitě nejde o to, těšit se na propad a pak hrdě prohlašovat, že „já jsem to říkal“. Budu úplně spokojen, pokud výše uvedené nijak neuškodí a někomu pomůže v jeho rozhodování.