Od tržeb až po dividendy a moje nedbalost

Občas tu poukazuji na to, že zisky mohou být značně matoucím ukazatelem toho, co firma dokáže vydělat. Je mnohem lepší dívat se na tok hotovosti. Jenže jaký? Této otázce jsem se tu již chtěl nějakou dobu věnovat, abych čtenáři usnadnil orientaci ve svých příspěvcích, kde se zamýšlím nad hodnotou některých firem a akcií. Nyní mě k tomuto kroku již donutilo to, že jsem zjistil, že některé mé předpoklady u článků z minulého týdne byly hodně volné.

Provozní CF

Základním pohledem na to, co firma vydělá, může být provozní tok hotovosti, který lze lehce najít ve finančních výkazech. Odráží to, jaké měla firma provozní příjmy a výdaje, včetně investic do pracovního kapitálu (tj., kolik peněz jí zůstalo, či nezůstalo v pohledávkách, zásobách a provozních závazcích). Už tady se ale dostáváme do „komplikací“, protože provozní tok hotovosti v sobě zahrnuje i úrokové náklady, tedy položku, která nemá s provozem co do činění. „Skutečný“ provoz by byl bez této finanční položky.

Zapáčené a nezapáčené FCF

Pokud od provozního toku hotovosti odečteme investice do dlouhodobých výrobních aktiv (kapitálové výdaje CapEx), dostaneme takzvané volné cash flow FCF. To nám v podstatě ukazuje, co vydělala aktiva firmy (poté, co do nich také bylo zainvestováno). A tudíž co může být rozděleno mezi ty, kteří poskytují kapitál (plus kolik firma vydělala na ostatní investice, či kolik hotovosti zadrží v rozvaze).

Takže pokud byl provozní tok hotovosti 10 Kč a CapEx 5 Kč, firmě zbývá 5 Kč na splátku dluhů, úrokové náklady, odkup akcií, dividendy, investice do jiných firem a/nebo navýšení hotovosti v rozvaze. Tedy v případě, že používáme „skutečný“ provozní tok hotovosti očištěný o úrokové náklady. Pak dostaneme takzvané „unlevered“ FCF, tedy FCF „nezapáčené“ – neodrážející úrokové náklady (a jejich dopad na zdanění).

Toto nezapáčené FCF můžeme použít i k odhadu hodnoty celé firmy tím, že jeho projekce diskontujeme průměrným nákladem kapitálu WACC. Naopak zapáčené FCF je volným tokem hotovosti, který spočítáme na základě tradičně počítaného provozního toku hotovosti (čistý zisk bez dalších úprav). Z hlediska finančního zdraví ukazuje opět schopnost splácet dluhy, či vyplácet dividendy a kupovat další firmy, nyní již ale poté, co byly zaplaceny úroky. Tento ukazatel ale nejde používat pro odhad hodnoty firmy, protože úrokové náklady a jejich daňový dopad by tu byly implicitně počítány dvakrát (přímo a nepřímo přes WACC)

Co zbude akcionářům

Vlastníky firmy nejvíce zajímá to, co zbude na ně. Z výše uvedeného vidíme, že tím je to, co zbude z volného toku hotovosti (provozního toku hotovosti po investicích) a také po změně dluhů. Pokud výše zmíněná firma dala z 5 Kč volného toku hotovosti (zapáčeného) 2 Kč na splátku dluhů, zbývají pro akcionáře 3 Kč. Jinak řečeno, volné cash flow na vlastní jmění FCFE je 3 Kč. Pokud by dluhy naopak zvýšila o 2 Kč, FCFE je 7 Kč. S těmito penězi mohou akcionáři kupovat jiné firmy, rozdělit si je, nebo navýšit hotovost v rozvaze.

Pomocí FCFE můžeme odhadnout hodnotu vlastního jmění (ne celé firmy) a to tak, že jeho projekce diskontujeme nákladem vlastní jmění. Pokud by FCFE mělo dosahovat stabilně 5 Kč ročně (ona firma by tu držela dluhy konstantní, FCF by se tak rovnalo FCFE) a náklad vlastního jmění/požadovaná návratnost by byla 10 %, hodnota vlastního jmění by dosáhla 50 Kč (5/10 %).

Dividendy...

Do ruky se akcionářům dostávají až dividendy, tedy ta část FCFE, která není zadržena v rozvaze, či použita na ostatní investice. Z tohoto pohledu jde o sázku na jistotu, protože i valuace přes FCFE může být skrytě zavádějící. Například příliš optimistická pokud firma FCFE nevyplácí, ale zadržuje hotovost v rozvaze bez odpovídajícího zhodnocení. Valuace přes dividendy ale také má svá úskalí.

A moje ledabylost...

Jak jsem uvedl v úvodu, tento výlet od tržeb po dividendy je z části vynucený tím, co jsem spáchal minulý týden. Ve svých příspěvcích zaměřených na konkrétní tituly tu často ukazuji, jak se jejich volný tok hotovosti „rýmuje“ s cenou akcie, respektive s kapitalizací. Z výše uvedeného plyne, že s ní bychom měli srovnávat volný tok hotovosti na vlastní jmění: Pokud by například kapitalizace výše zmíněné firma dosahovala 100 Kč, musíme se ptát, zda je náš předpoklad stabilní dividendy příliš skeptický, či trh naopak trpí nemístným optimismem (protože nám vyšlo, že „férová“ kapitalizace by měla být na 50 Kč).

Počítat FCFE, natož jeho projekce je ale časově dost náročné, pro hrubý obrázek tak používám zapáčené FCF s předpokladem, že dluhy dané firmy se nebudou výrazněji měnit (tj. FCF = zapáčené FCFE). Tento předpoklad tu občas připomínám, aby „nezapadl“. Minulý týden jsem ale pro projekce volného toku hotovosti u Tesly, Netflixu, Carvany a Domina použil data z S&P – konkrétně projekce nezapáčené FCF (které je ještě o „úrokový“ krok dál od FCFE)

Po dodatečné kontrole toho, jaké jsou rozdíly mezi historickým zapáčeným a nezapáčeným FCF se ukázalo, že mimo Netflixu jsem se snad stále pohyboval v rozumných mezích – měřítkem je mi možný rozptyl všech možných dlouhodobých scénářů týkajících se těchto firem. U Netflixu je ale rozdíl mezi dvěma typy FCF příliš velký. Což znamená, že část mé úvahy o Teslfixu týkající se této firmy by vyzněla (ještě) méně optimisticky. Čtenářům se omlouvám.