ČEZ (Koupit, 12m cíl = 717 CZK) - Nadále čekáme splnění celoroční projekce společnosti (Komentář k výsledkům)

ČEZ reportoval dnes ráno výsledky za Q3 19, které jsou na první pohled pod odhady trhu. Nicméně máme za to, že reportovaná čísla, která představil ČEZ, se nedají jednoduše srovnat s odhady na trhu. Důvodem je změna v účtování derivátů, která ovlivnila všechna čtvrtletí tohoto roku, nejen samotné Q3. Z tohoto důvodu bychom jako čísla, která mají lepší vypovídací schopnost, brali raději výsledky dosažené za celých devět měsíců tohoto roku. Pozitivně se na výsledcích promítla vyšší cena elektřiny, negativní byla nižší výroba v jaderných a uhelných elektrárnách. ČEZ upřesnil celoroční cíle tak, že snížil horní hranici původního rozpětí.

Klíčové trendy v hlavních segmentech: (1) V segmentu Tradiční energetika vyrobil ČEZ 14,3 TWh, což je pokles proti 14,6 TWh vyrobeným za stejné období loňského roku. Jaderné elektrárny vzhledem k neplánované odstávce v Dukovanech vyrobily o 4,4 % y/y méně elektřiny. Uhelné dokonce o 11,9 % (5,9 TWh) meziročně méně. Důvodem jsou technické problémy v těchto elektrárnách. Vyšší, a to podstatně, byla výroba v plynové elektrárně, to ale nemohlo kompenzovat propad u předchozích dvou segmentů. V důsledku zmíněného snížil ČEZ odhad na celoroční výrobu uhelných elektráren na 26,9 z 27,8 TWh. Výroba v jaderných elektrárnách se podle projekce sníží na 30,4 z 30,6 TWh, to je pro nás pozitivním překvapením. Kvůli dlouhé odstávce 2. bloku Dukovan bychom čekali výraznější pokles. Nově hodlá vyrobit ČEZ za celý rok 63,3 TWh proti předchozím 64,6 TWh. (2) V segmentu Nová energetika by za celý rok měl ČEZ vyrobit 2,2 TWh, to je mírně nižší než předchozí odhad 2,3 TWh. (3) EBITDA za Q3 19 dosáhla 9,8 mld. CZK (-17 % y/y). Konsensus trhu byl nastaven na 11,5 mld. CZK. Tato dvě čísla ale nejsou dle našeho nárazu srovnatelná, a to vzhledem ke změně v účtování derivátů. Z tohoto důvodu srovnáme výsledky dosažené za devět měsíců. Za 9M 19 je EBITDA 44,7 mld. CZK (+6 % y/y). Tato hodnota překonala jak náš odhad (44,1 mld. CZK), tak očekávání trhu (43,6 mld. CZK). Na meziročním růstu se pozitivně podílela zejména vyšší cena elektřiny. Na druhou stranu negativní byla vratka 1,3 mld. CZK společnosti SŽDC za objednanou, ale neodebranou elektřinu. To se nicméně čekalo a pro trh to není překvapení.

Zadlužení:Na konci třetího čtvrtletí měl ČEZ čistý dluh 155,6 mld. CZK. To je nárůst z 143,2 mld. CZK, který měl ČEZ v pololetí. Za tím stojí mimo jinévýplata dividend. Zadlužení měřené ukazatelem čistý dluh / EBITDA je 2,8x (2,6x v pololetí a 3,1x na konci 2018).

Výhled managementu: Vzhledem k dosaženým výsledkům a očekávání do konce roku upřesnilo vedení ČEZ celoroční cíle. EBITDA by měla být uprostřed původního rozpětí a dosáhnout 58 mld. CZK (původně 57-59 mld. CZK). A čistý zisk 17-18 mld. CZK (původně 17-19 mld. CZK). Důvodem pro úpravu horní hranice je vratka SŽDC. Podmínkou dosažení cílů je bezproblémové fungování elektráren, zejména jaderných. Čistý zisk bude sloužit jako základna pro výpočet dividendy. Podle současné dividendové politiky (výplata 80-100 % čistého zisku) naznačuje projekce dividendu vy výši 31,6-33,5 CZK. To znamená hrubý dividendový výnos 6,1-6,5 %. Ceny předprodané elektřiny na příští roky odpovídají našemu odhadu, kdy čekáme, že ČEZ bude prodávat elektřinu ve 2020 za 44 EUR/MWh a v 2021 za 47 EUR.

Potenciální dopad na naše odhady a naše doporučení: Vzhledem k vratce SŽDC a delší odstávce Dukovan, s čímž jsme v naší červnové analýze nepočítali, se zdají být naše odhady příliš optimistické. Přesto asi ale myslíme, že ČEZ svoji projekci naplní. Vidíme však riziko, že dividenda bude nižší než námi očekávaných 35 CZK. Investice spojené s výstavbou nového jaderného zdroje budou v příštích 10 letech zanedbatelné, a to v celkové částce 2,5 až 4,0 mld. CZK. Z tohoto důvodu si myslíme, že současná cena akcie stále zbytečně moc reflektuje riziko financování nerentabilního projektu, protože v konečné fázi za mnoho let se může jednat o ekonomicky přijatelnější varianty, jak nahradit dosluhující jaderné zdroje. Stále držíme své nákupní doporučení a cílovou cenu 717 CZK za akcii v platnosti.