Valuace akcií, historické zkušenosti a index utrpení

Před časem jsem tu psal, že současné valuace jsou z fundamentálního hlediska nepochopitelně vysoko. PE indexu S&P 500 od té doby nekleslo, drží se nad hodnotou 17 (počítáno na základě zisků očekávaných během následujících 12 měsíců). Na mém pohledu se ale také nic významného nemění, jsme tedy s trhem stále v určitém názorovém nesouladu. Řada ostatních si ale nemyslí, že by valuace a ceny byly nějak přehnaně vysoko, dnes bych se rád věnoval dvěma takovým případům.

Za prvé, dividendové výnosy jsou „mimořádně vysoko“

CNBC píše o tom, že podle Bank of America Merrill Lynch není třeba moc přemýšlet nad tím, že akcie jsou relativně k dluhopisům atraktivní. Nastal totiž „ojedinělý jev“, když se dividendové výnosy akcií dostaly nad výnosy dlouhodobých vládních obligací. Bank of America Merrill Lynch tvrdí, že akcie si v minulosti po takovém zlomu vedly lépe než dluhopisy v 94 % případů.

Na počátku týdne dividendový výnos indexu S&P 500 dosáhl konkrétně 1,8 %, zatímco desetileté vládní obligace se obchodovaly s výnosem 1,73 %. Bank of America Merrill Lynch dokonce tvrdí, že investoři by ve světle této situace měli upustit od pravidla, které říká, že je dobré držet alokaci 60/40. Tedy mít 60 % portfolia v akciích a 40 % v dluhopisech. Na to jsou prý akce nyní příliš atraktivní.

Tohle je jedno z mých oblíbených témat, protože mimo jiné ukazuje, jak ošemetné je dívat se do „selektivní“ historie a dělat z toho silné závěry pro současnost. Zde je situace konkrétně taková, že zhruba od padesátých let jsou dividendové výnosy skutečně obvykle pod výnosy vládních obligací a současný stav je tak anomálií vybízející k nákupu akcií. Jenže pokud se podíváme na historii delší, zjistíme, že před druhou světovou válkou byly naopak dividendové výnosy běžně nad výnosy vládních obligací. Můžeme se tak bavit o tom, zda náhodou naopak nekončí jedno dlouhé poválečné „nestandardní“ období a nevracíme se naopak ke standardu vyšších dividendových výnosů.

V této diskusi by nakonec byl stejně nejdůležitější pohled na to, co vlastně táhne (relativní) výši dividendových výnosů. Je to očekávaný růst zisků/dividend, bezrizikové sazby (tedy právě výnosy vládních obligací) a rizikové prémie. A lze lehce ukázat, že pokud se pohybujeme v prostředí utlumeného růstu s nevysokou inflací, je poměr „dividendové výnosy > výnosy vládních obligací“ fundamentálně plně namístě. Tedy žádná anomálie.

Valuace a index utrpení

Druhé valuační měřítko, na které chci dnes poukázat, je hodně netradiční. Používá jej pan Ed Yardeni, který srovnává výši PE s takzvaným indexem utrpení (MI). Tedy se sečtenou mírou inflace a nezaměstnanosti. Logika by měla být asi taková, že čím lépe na tom ekonomika je (index je nižší, protože je nízká nezaměstnanost a zároveň inflace), tím vyšší mohou být valuace. A naopak. Pohled na data tuto logiku v principu ospravedlňuje: Na počátku osmdesátých let byl index zejména kvůli vysoké inflaci vysoko, valuace mimořádně nízko. Pak začal index klesat a valuace růst až do roku 2000. Pak se směry pohybu prohodily, dalším zlomem trendu byl zhruba rok 2010, po němž index opět klesá a PE roste.

Pan Yardeni dělá následně to, že obě hodnoty sečte. PE nyní dosahuje 17 a zmíněný index zhruba 5, takže dohromady dávají číslo 22. Dlouhodobý průměr součtu se pak pohybuje na hodnotě 23,9. Takže z tohoto pohledu není valuace trhu nijak našponována – s ohledem na výši nezaměstnanosti a inflace by PE mohlo být ještě o 2 body výše a teprve bychom se dostali na historický průměr onoho součtu.

Jde samozřejmě o měřítko nepřímé – PE přímo závisí na očekávaném růstu zisků a požadované návratnosti, nezaměstnanost a inflace jsou proměnné, které na jejich výši jen nepřímo ukazují. Jak jsem ale uvedl výše, dlouhodobé trendy v pohybu indexu a PE jsou zajímavé a tak současný stav může trochu uklidnit ty, kteří se bojí bublin. Ovšem tento přístup má jednu slabinu, která je podle mne v současné době obav z japonizace té, či oné ekonomiky stále hodně relevantní. Ta slabina je zřejmá z jednoduchého extrémního příkladu:

Co kdybychom se nyní dostali do poptávkové deflační spirály, kdy by nezaměstnanost vzrostla, ale ceny klesaly tak, že by onen index vykazoval velmi nízké hodnoty. Podle historické logiky sedmdesátých/osmdesátých let by svou „optimistickou“ výší (respektive níží) ospravedlňoval vysoká PE, i když by se ekonomika topila v deflační spirále. Jde o extrémní příklad, ale ukazuje na ono slabé místo, které se v kostce odvíjí od toho, že neplatí „čím větší pokles cen“ tím lépe pro celou ekonomiku a následně akcie.