Proč na sebe mohou nyní korporace věšet rekordní objem dluhů?

Vysoké vládní dluhy jsou populárním terčem kritiky, mnohdy právem. Tato kritika mi ovšem někdy vyznívá tak, jako by soukromý sektor byl vzorem dluhových ctností a veškerá nezodpovědnost byla koncentrována do sektoru vládního. Příkladem toho, že situace je někdy mírně řečeno pestřejší, může být Španělsko. Jeho vláda byla po krizi zhusta házena do „periferního pytle“ a kritizována za prudký růst zadlužení. Fakticky se ale před krizí chovala dost zodpovědně a pak na sebe přímo, či nepřímo brala dluhy nezodpovědně se chovajícího soukromého sektoru.

O riziku spojeném se současným stavem korporátního zadlužení jsem tu psal poměrně nedávno, ale Anna Kovner a Brandon Zborowski se v nové studii „Is There Too Much Business Debt?“ tématu věnují tak hezky, že se k němu ještě s její pomocí vrátím. Následující graf ukazuje velmi dlouhodobý vývoj poměru korporátních dluhů k HDP v USA. Vzorec chování je téměř univerzální: Jedna vlna za druhou, téměř každá vede svým vrcholem k recesi, po něm přichází období oddlužení, ale celkový trend je rostoucí. V současné době trháme nové rekordy.

Při pohledu na takový graf se nabízí otázka, která pokračuje v duchu mého úvodního slova: Existuje řada úvah o tom, jak je to s udržitelností vládních dluhů, kdy dosahují hranice, která poškozuje růst a podobně. Nevybavuje se mi ale žádná, která by se podobným způsobem zaměřovala na dluhy korporátní. Jejich trend i ona korelace s recesemi přitom nenaznačují, že by šlo o úvahy marné.

Jsme nyní na úrovních, které by věštily krizi? Zde se již pomalu vracím k tomu, čeho jsem se dotkl již před časem. A k tomu, co přináší trochu uklidnění. Poměr korporátních dluhů k HDP je sice rekordně vysoko, ale pokud je měříme relativně k jiným ukazatelům, a zejména ziskům, situace není tak vyhrocená. Z velké části proto, že zisky se v poměru k HDP nachází hodně vysoko. A z hlediska udržitelnosti dluhů jsou zisky relevantnější než celý produkt. Následující graf je již rozšířen o poměr dluhů k ziskovosti korporátního sektoru:



Zmíněná studie poukazuje na to, že z hlediska rizika mohou agregátní čísla mást. Pokud totiž skrývají velké rozdíly v zadlužení firem, je situace rizikovější, než ta, kde by zadlužení všech bylo blízko průměru. V prvním případě by totiž u řady firem byly dluhy mnohem výše, než naznačuje průměr, a to by znamenalo vyšší riziko, které by se pak mohlo přelévat do zbytku ekonomiky. V třetím grafu je proto vyznačen vývoj poměru dluhu k ziskům na úrovni EBITDA u všech firem a u firem zadluženějších. Kolem roku 2015 bylo dosaženo dlouhodobých dluhových maxim, od té doby ale poměr znatelně klesl, a to u obou skupin. Došlo k tomu pak zejména díky rostoucí ziskovosti.



U tohoto grafu bychom mohli bez váhání podotknout, že k onomu růstu ziskovosti výrazně přispělo i snížení daňové zátěže. Z tohoto pohledu tak tento krok americké vlády přispěl k dluhové udržitelnosti korporátního sektoru, která se jinak z historického pohledu dostávala nezvykle nízko. Obratem se tak můžeme ptát, co firmy s těmi dluhy vlastně dělají. Podle vládních plánů a proklamací mělo vést ke zvýšení investic, což je bezesporu optimální scénář. Pak by se posunul potenciál, zabránilo se přepalování ekonomiky, tempo jejího růstu by se zvedlo někam ke 4 %, a tím by se snížila i dluhová zátěž (všech).

Zatím se nezdá, že by se tento optimistický scénář naplňoval a podle mne není divu. Bylo totiž už před snížením daní zřejmé, že firmy mají peněz dost, a i přesto jejich investice nijak výrazně nerostou. I po snížení daní pak šly zejména na odkupy, popřípadě dividendy a akvizice. Moc se tedy nemění dlouhodobější vzorec (2010 – 2018), který ukazuje poslední graf:



Výše korporátních dluhů má nějaké hrubé optimum, které je dosaženo na úrovni, kdy je minimalizován náklad kapitálu celé firmy. V praxi je ale toto optimum v podstatě nemožné přesně spočítat (a mimochodem plyne jen a pouze z toho, že úrokové náklady jsou daňově uznatelnou položkou). K tomuto principu se pak přidávají i další – podle některých ekonomů například dluhy pomáhají zvýšit disciplínu managementu a sladit jeho zájmy se zájmy akcionářů. Takže optimum dluhů na nule u korporací určitě nebude. Tomu stavu jsme ale také na hony daleko a výše uvedené ukazuje, že v poměru k HDP jsou dluhy dokonce znepokojivě vysoko.

Obavy tiší pohled na ziskovost, která je také v poměru k HDP mimořádně vysoko. Za zdůraznění stojí, že druhou stranou této mince je samozřejmě mimořádně nízký poměr mezd k produktu. A následně příjmová nerovnost. I přes tyto nižší obavy ze zadlužení firem pak ale ony vlny v grafech a jejich korelace s recesemi podtrhují to, co jsem zmínil v úvodu: Možná by bylo dobré přesunout část „dluhové“ pozornosti od vlád k firmám.