Jaká je hodnota firem, které se staly cílem Amazonu?

Včera jsme tu trochu přemítali o tom, že Tesla by se podle některých odhadů její budoucí kapitalizace musela stát nějakou obdobou Amazonu řádící v automobilovém a energetickém průmyslu. Volně na tuto úvahu dnes navážu pohledem na jednu z dlouhé řady společností, které ohrožuje právě Amazon.

Lou Whiteman na stránkách Fool.com poukazuje na to, že Amazon se snaží penetrovat logistiku a přepravní služby. To by se mohlo negativně projevit na firmách jako UPS a FedEx, u nichž by se podle mne dalo dokonce hovořit o tom, že si samy s radostí vychovaly svého rivala. Whiteman ale jde dál a věnuje se snahám Amazonu o penetraci toho segmentu trhu, kde operují dopravní dealeři jako C.H. Robinson Worldwide, Echo Global Logistics, či XPO Logistics.

Právě zde může Amazon podle investora využít své zkušenosti z cloudu, aplikovat je na logistiku a zejména na brokerské služby, které dávají dohromady poptávku po přepravních kapacitách a jejich nabídku. Amazon prý již otevřel brokerskou platformu a jde tak za podobným cílem, jako Uber s jeho Uber Freight, či nové společnosti Convoy a Transfix. A jeho strategie je tradiční – slevy, které zabolí konkurenci a jen tak nezmizí.

Management C.H. Robinson, na kterou se dnes podíváme detailněji, tvrdí, že tento krok Amazonu již dlouho očekával. Firma je prý na tuto výzvu dobře připravena a bude jednat podobně, jako tomu bylo u Uberu. C.H. Robinson k tomu dodává, že přenos zkušeností do této oblasti nebude pro Amazon zase tak jednoduchý, jak by se mohlo zdát. Tento trh je přitom dost fragmentovaný a je možná, že Amazon se zaměří zejména na menší konkurenty a nakonec dojde ke konsolidaci.

Akcie CHR se od počátku roku 2018 obchodují bez jasného trendu. Tržní kapitalizace firmy se nyní pohybuje na 11,5 miliardách dolarů a dosavadní hlavní čísla shrnuje následující tabulka. Tržby za posledních pět let vzrostly v průměru o 5,5 % ročně, o něco lepší to bylo s provozními zisky. Ovšem tok hotovosti se zvyšoval téměř o 20 %, a to jak na provozní úrovni, tak na úrovni volného toku hotovosti FCF. Nepřekvapí, že brokerství ani v této oblasti nevyžaduje vysoké investice a provozní tok hotovosti se zase tak výrazně neliší od toku hotovosti volné (která je k dispozici pro splátky dluhu, akvizice a akcionáře):



Zdroj: Morningstar

Ještě než se podíváme na valuaci akcií, krátká poznámka k návratnosti investic ROI této společnosti. Ta se totiž pohybuje na hodně vysokých 23 %, průměr za posledních pět let je hodně podobný. Tato návratnost je bezesporu vysoko nad návratností požadovanou a v takové chvíli je namístě uvažovat o její udržitelnosti. Tedy o tom, zda tu existuje nějaká nezkopírovatelná konkurenční výhoda či bariéra vstupu, která by takovou ROI uchránila před tlakem stávající, či nové konkurence. Nyní tedy zejména před Amazonem, který může podobnou ROI samozřejmě vnímat jako velké lákadlo. A důkaz toho, že odvětví bylo zralé na nějakého zákazníkům prospívajícího agresora a ceny mohou skutečně dlouhodobě klesnout.

Úvahu o valuaci CHR můžeme vnímat jako přemítání o hodnotách firem, které se staly cílem Amazonu. Či přesněji řečeno o hodnotách převyšujících jejich současnou kapitalizaci. V základním scénáři bychom mohli tvrdit, že jejich hodnota kvůli novému konkurenčnímu tlaku klesne na úroveň, při které bude jejich ROI odpovídat požadované návratnosti (viz výše). Jenže Amazon je znám tím, že je schopen dlouho udržet tlak ještě větší. Jak je tomu zde? Za posledních 12 měsíců vydělala CHR na volném toku hotovosti 730 milionů dolarů. Pokud by firma tuto částku generovala neustále, její současná hodnota by podle mých jednoduchých kalkulací dosáhla 12 miliard dolarů. Což je částka pohybující se mírně nad kapitalizací a trh tedy implicitně čeká, že tahle společnost bude dlouhodobě stagnovat.

S ohledem na historický vývoj a růsty jde jednoznačně o hodně skeptický pohled. Trh si ale do této „rovnice“ možná dosazuje i nějaký ten hospodářský útlum a pak pravděpodobně onoho predátora diskutovaného výše. I tak se ale počítá implicitně s tím, že CHR bude dál dosahovat oné výjimečně vysoké návratnosti. Pokud by se pak CHR namísto stagnace podařilo zvyšovat své FCF o „inflační“ 2 %, současná hodnota FCF by dosáhla necelých 18 miliard dolarů. A pokud by tyto peníze skutečně patřily akcionářům, tento scénář by představoval asi 50 % potenciál pro posílení ceny akcie. Pokud by naopak firma dlouhodobě klesala o 2 %, současná hodnota FCF by byla o 25 % nižší než je nyní kapitalizace.

Morningstar k posledním čtvrtletním číslům píše, že poptávka po kamionové přepravě v USA klesla více, než se čekalo, a to se může začít promítat i do sazeb, které má CHR nasmlouvány se svými zákazníky. Investiční společnost ale dodává, že ač CHR není imunní vůči cyklu, její variabilní náklady ji činí poměrně odolnou. Morningstar má cílovou cenu nastavenou na 83 dolarů na akcii, což je mírně pod současnou cenou tržní.

Jelikož Morningstar patří podle mých zkušeností k těm konzervativnějším investičním firmám, neměl by tento poměr cílové ceny a ceny tržní sám od sebe odrazovat od bedlivějšího zkoumání. A za připomenutí stojí, že pokud je cílová cena blízko ceny tržní, implikuje to, že akcie by měla vydělávat to, co odpovídá požadované návratnosti. Což zde podle mých odhadů znamená asi 6 % ročně. Akcie má totiž navzdory cyklické povaze odvětví, ve kterém se pohybuje, dost nízkou betu a tudíž požadovanou návratnost. Což může souviset s onou odolností zmíněnou výše.