Technologičtí jednorožci jsou v kurzu, ten ale nesměřuje k vysokým ziskům

Investoři k popisu světa obchodu často používají zvířata jako medvědy, býky, jestřáby, holubice a psy. A právě teď se z poníků dělají jednorožci. Jde o soukromé technologické společnosti s hodnotou nad 1 miliardou dolarů, které mají být údajně silné a nejlepší na světě, skoro až zázračné. Příští měsíc může Uber od investorů vybrat až 10 miliard dolarů a stát se tak největším letošním debutem na burze. Po Alibabě a Facebooku by mohlo jít o třetí největší přímý úpis akcií (IPO) v Americe.

Hned za Lyftem, který se již veřejně obchoduje, a Pinterestem, který akorát vstupuje na burzu, by mohly následovat Airbnb a WeWork. Vlna IPO v Číně, která loni začala, dále pokračuje. Díky módním produktům a armádou uživatelů, mají tyto firmy celkovou valuaci ve stovkách miliard dolarů. Oni i jejich společníci s rizikovým kapitálem spěchají, aby prodali akcie za vysokou cenu fondům a penzijním programům pro běžné lidi. Jednorožci ale mají jeden problém – svůj podnikatelský model.

Tucet jednorožců, kteří se již upsali na burze, nebo tak pravděpodobně učiní, reportoval loni dohromady ztrátu 14 miliard dolarů. Jejich kumulované ztráty jsou 47 miliard dolarů. Jejich služby, od pronájmu kanceláří až po odvoz autem, jsou často velmi levné, aby napumpovaly růst tržeb. Ospravedlňuje to doktrína ze Silicon Valley „bleskového navyšování rozsahu“ ve snaze ukořistit trhy, kde „vítěz bere vše“ - neboli rychle zabrat území v naději, že se tam najde zlato.

Jenže některým jednorožcům chybí úspory z rozsahu a bariéry vstupu navzdory tomu, co prohlašují jejich propagátoři. Současně jim utaženější regulace oseká svobodu rychle se drát dopředu. Investoři by měli při IPO požadovat nízké ceny, anebo se držet stranou. Podnikatelé v technologiích a jejich společníci by se měli znovu zamyslet nad tím, který přístup k vybudování firem a ke komercializaci myšlenek je neudržitelný.

Jiná doba, jiné investice

Dnešní průmysl chovu jednorožců by před 25 lety nebyl možný. V roce 1994 teklo do fondů s rizikovým kapitálem pouhých 6 miliard dolarů, a ty rozdaly šeky na jednociferné částky milionů. Předtím, než v roce 1997 vstoupil Amazon na trh, sesbíral pouhých 10 milionů dolarů. Od té doby se změnily tři věci. Rychlý růst je díky cloudům, smartphonům a sociálním médiím jednodušší, což startupům umožnilo, aby se promptně rozšířily do světa.

Kvůli nízkým úrokovým sazbám nahánějí investoři zisky. A drobounká elita hvězdných firem, včetně Google, Facebooku a čínské Alibaby a Tencentu, dokázala, že obrovské trhy, vysoké zisky a přirozený monopol spolu s omezenými fyzickými aktivy a lehkou regulací jsou tajemstvím nevýslovného bohatství. Náhle byly technologie jen o aplikaci této kouzelné formulky na co nejvíc sektorů, kolik bylo možné za použití hromady peněz, které tento proces urychlily.

Nenechte se zmýlit, tito jednorožci jsou mnohem významnější než krocani technologické bubliny ze začátku milénia, jako Pets.com, který praskl deset měsíců po svém IPO. Aplikace na odvoz jsou pohodlnější než taxíky, dovoz jídla je bleskový a streamování hudby je lepší než stahování souborů. Podobně jako Google a Alibaba mají jednorožci velkou uživatelskou základnu. Jádro jejich podnikání se může vyhnout fyzickým aktivům tím, že outsourcují své IT poskytovatelům cloudů. A jak zdůrazňují dokumenty k IPO, jejich prodeje rychle rostou.

Lákání zákazníků za každou cenu

Velkou obavou je, že jejich ztráty nereflektují dočasné růstové bolesti, ale spíše diskutabilní trhy a širokou škálu zákazníků. U digitálních monopolů je daná síť pro uživatele o to hodnotnější, čím více lidí ji používá – viz 67% tržní podíl Facebooku v sociálních sítích. Dynamika jednorožců už tak přesvědčivá není. Navzdory dotacím nejsou zákazníci sdílené jízdy věrní jedné firmě. Není divu, že akcie Lyftu klesly o více než 20 % pod svou upisovací cenu. Kanceláře a pracovní stoly může pronajímat kdokoliv, ne jen WeWork. Někteří jednorožci se musí poprat s dalšími bohatě financovanými rivaly a zavedenými firmami. Spotify, který měl svůj burzovní debut v roce 2018, má 34% podíl na streamování hudby v Americe a jde do tvrdého boje s Applem.

Protože jsou trhy jednorožců diskutabilní, marže se navzdory rychle rostoucím prodejům konzistentně nezlepšily. Manažeři se bojí snižování svých obrovských nákladů na marketing ze strachu, že ztratí zákazníky. Mnoho firem se snaží vyvinout doplňkové produkty, aby na svých zákaznících vydělaly. A bez hlubokých příkopů kolem svého podniku visí nad jednorožci jeden velký trvalý otazník: Pokud má Uber skutečně hodnotu 100 miliard dolarů poté, co investoval jen asi 15 miliard, proč by své štěstí nezkusili i rivalové nebo zavedení technologičtí obři?

Bleskového navyšování rozsahu bude těžší i díky externím silám. Předchozí generace firem nečelila mnoha pravidlům (příliš zákonodárců ještě internet nechápalo) a mohla tak nejprve účtovat poplatky a až poté prosit o milost. Jednorožci to dělají taky tak. Airbnb se vyhnul daním na hotely, Uber zase regulacím na licence taxíků. Dnes už se regulace plně rozjela, včetně digitálních daní a zákonů na data a obsah. Oběžníky pro investory do jednorožců jsou plné stran věnovaných právním hrozbám a rizikům brutální regulace.

To všechno je pro spotřebitele dobré. Hází jim peníze. Dotace veřejnosti od tohoto tuctu firem činí 20 miliard dolarů ročně. Zatímco horní výšiny technologického sektoru jako vyhledávání a sociální média, jsou monopolizované, vytváří jednorožci alespoň konkurenci v jiných oblastech.

Mezitím musí být investoři trpěliví. Je lákavé rozšířit triumf Google a Alibaby i na celou skupinu nových firem. Ve skutečnosti ale většina jednorožců čelí dlouhé válce o marže a oslabování nepřítele. Nakonec mohou si chátrající firmy může někdo koupit. A tady je falší riziko: většině jednorožců se daří mimo hlasovací práva investorů (výjimkou je Uber) a mnoho jich má i „trny“, kvůli nimž je převzetí obtížné a omezuje schopnost investorů zasáhnout, pokud firmy nakonec nenajdou způsob, jak vydělat dostatečné zisky, které by ospravedlnily jejich upisovací ceny.

Názor analytika Patria Finance Jána Hladkého

„Velká vlna technologických IPO staví každého rozumnějšího investora před těžkou volbu. Na jednu stranu nechce zmeškat potenciální příležitost, jakou byl Facebook nebo Google (to jest známé FOMO neboli fear of missing out), avšak zároveň se zákonitě musí pozastavit nad nebetyčnými valuacemi," komentuje analytik Patria Finance Ján Hladký. "Většina těchto společností negeneruje čistý zisk, což je však u novopečených startupů poměrně běžné (i když je otázka, zda můžeme třeba 10letému Uberu ještě vůbec říkat startup)."

"Pomůžeme si tedy k relativní valuaci tržbami. Lyft se momentálně obchoduje za cca 8násobek svých ročních tržeb (P/S ratio, neboli poměr ceny akcií a tržeb na akcii), Pinterest vstupuje na burzu za 14násobek, Uber by měl dle odhadů začínat na 10násobku a Snapchat se i po smazání více než poloviny hodnoty (od vstupu na burzu) obchoduje za 13násobek svých tržeb. Jediný Pinterest přitom vypadá, že se pomalu blíží k pozitivnímu zisku a stejně jako Spotify (jenž obchoduje za 4,5násobek tržeb) je schopný generovat kladný volný cashflow. U těch ostatních se člověk musí zamýšlet nad celým konceptem racionálního investora, a to obzvlášť v takto pozdní fázi hospodářského cyklu."

"Srovnání s Google a Facebook navíc pokulhává ve chvíli, když se podíváme na historii těchto dvou technologických gigantů. Když Facebook vstupoval na burzu v roce 2012 za 13násobek svých tržeb, byl již profitabilní společností, která se dokázala financovat z vlastních zdrojů (tzn. měla pozitivní volný cashflow). Doplňoval to dynamickým ročním růstem tržeb o 50 %, který držel následujících několik let. To samé platí pro Google, jenž začínal dokonce jen na 9násobku tržeb a jeho růst byl ještě rychlejší. V obou případech nabídly zakladatelé a prvotní investoři kromě své vize a marketingových materiálů i solidní základ, na kterém se již dalo stavět. To jsme v poslední vlně IPO viděli jen málokdy, výjimkou budiž zmiňovaný Spotify nebo Adyen (burza Amsterdam)."

"Nelze popřít, že nově příchozí se můžou prezentovat zajímavými příběhy a fascinujícími vizemi svých zakladatelů. Při rozumnější valuaci a v jiné fázi cyklu by nám toto pro nákup jejich akcií možná i stačilo. Při současném stavu věcí se nám však takovéto investice zdají předražené a příliš rizikové, než abychom doporučovali svěřit jim kapitál a doufat v jeho zhodnocení,“ uzavírá Hladký.

Zdroj: The Economist, Patria