Vyšší sazby v eurozóně přinese až Ježíšek (Tematické analýzy)

Zítra zasedá ECB a máme se tentokrát na co těšit. ECB totiž podle našeho názoru buď rovnou oznámí a nebo alespoň naznačí, že program TLTRO bude prodloužen. Napumpuje tak další likviditu do bankovního sektoru a zároveň zabrání snížení své bilanční sumy. Tu se bude podle nás snažit držet beze změny nejméně do poloviny roku 2020. Změnu očekáváme i ve výhledu na úrokové sazby. Doposud měly sazby podle ECB zůstat na stávající úrovni i v průběhu léta. Tento horizont se zřejmě ještě o tři měsíce posune. Očekávání prvního růstu úroků jsme změnili i my. Zvýšení depozitní sazby o 15 bb už nečekáme v září, ale až v prosinci. Výrazné změny tentokrát dozná i prognóza ECB.

Na čtvrtečním zasedání se ECB bude muset vypořádat s nižším odhadem růstu HDP pro letošní rok. Ten současný počítá s dynamikou HDP na úrovni 1,7 %, což se ve světle posledního vývoje v eurozóně jeví jako nerealistické. Náš odhad je podstatně níže, stejně tak odhad Evropské komise (1,3 %). Příliš optimistická se nám zdá i dosavadní inflační prognóza ECB, která vidí inflaci na úrovni 1,6 %. Podle našeho odhadu to nakonec bude jen 1,2 %. U obou ukazatelů tedy čekáme ze strany ECB podstatnou revizi směrem dolů.

Revize makroekonomické prognózy se pak odrazí i ve výhledu na další vývoj úrokových sazeb. Podle dosavadních vyjádření ECB by úrokové sazby měly zůstat beze změny ještě v průběhu letošního léta. Trh je v tomto ohledu mnohem skeptičtější, když první zvýšení úrokových sazeb vidí až v polovině roku 2020. Prvním krokem by tedy mělo být přiblížení rétoriky ECB tomu, co trh očekává. Zvýšení úrokových sazeb by tak ECB mohla začít avizovat až na konci letošního roku či dokonce na začátku roku 2020. Za nejpravděpodobnější považujeme vyjádření ve stylu, že úrokové sazby zůstanou beze změny i na podzim. Se zvýšením úrokových sazeb by však ECB příliš otálet neměla. Z dlouhodobého hlediska negativní depozitní sazba podrývá důvěru v ekonomiku i úvěrovou aktivitu. Navíc podle samotné ECB profitabilita bankovního sektoru zůstává nízká a představuje z hlediska finanční stability bankovního systému klíčové riziko. Podle naší prognózy se však ECB nezbaví negativní depozitní sazby dříve než v březnu příštího roku. První zvýšení depozitní sazby o 15 bodů očekáváme v prosinci.

Ekonomika eurozóny,  především pak Německa, ve druhém pololetí loňského roku svými výsledky příliš neoslnila. Ekonomické zpomalení se ukázalo jako delší a hlubší, rizika typu brexit, zavedení cel či zpomalení zahraniční poptávky ze scény nezmizela. Z těchto důvodů se ECB bude podle nás snažit podpořit investiční a kreditní výhled tím, že bude bilanční sumu držet na současných úrovních po delší dobu. Aby se jí to podařilo, bude muset nahradit stávající program TLTRO2. Ten bude postupně končit v červnu (399 mld. EUR), září (45 mld. EUR), prosinci 2020 (65 mld. EUR) a březnu 2021 (233 mld. EUR). Prostřednictvím TLTRO (cílené dlouhodobější refinanční operace) ECB poskytuje bankám dlouhodobé úvěry za výhodných podmínek. Motivuje je tak ke zvyšování objemu úvěrů firmám i spotřebitelům.  

O dalším osudu programu však ECB musí rozhodnout nejpozději do června letošního roku, kdy splatnost TLTRO2 klesne pod jeden rok. Od té doby si ho banky již nebudou moci započítávat do ukazatele čistého stabilního financování (NSFR – Net stable funding ratio) a musely by začít shánět likviditu jinde. To by mohl být problém především pro italské banky, které drží 40 % celkového balíku TLTRO2. Program TLRTO3 bude tedy podle nás s největší pravděpodobností vyhlášen. Nemusí to být hned na čtvrtečním zasedání, nicméně náznaky, že s obnovením programu mohou banky počítat, už na tomto zasedání zřejmě padnou.

Očekáváme, že v rámci programu TLTRO3 bude do bankovního sektoru dodáno postupně 720 mld. EUR. Mohlo by to být ve čtyřech tranších, každá v objemu 180 mld. EUR. Splatnost bude zřejmě dva až tři roky. TLTRO bude ECB nabízet všem bankám. Na italské a španělské banky tak pravděpodobně zbyde méně prostředků, což by mělo snížit jejich závislost na TLTRO. Pokud by se ECB přece jenom rozhodla snižovat bilanční sumu dříve, než skončí splatnost TLTRO3, může tak učinit prostřednictvím nižších reinvestic maturujících dluhopisů. Problémem stále zůstává to, že úvěrová aktivita v eurozóně je značně nerovnoměrná. V Německu a ve Francii roste objem úvěrů poskytovaných korporacím 5% tempem. Ve Španělsku a Itálii naopak skomírá.

Celkově očekáváme, že výstup čtvrtečního zasedání ECB vyzní jako holubičí. To by se mohlo odrazit v oslabení společné evropské měny. Pro kurz koruny by to mohl být naopak signál pozitivní. Úrokový diferenciál vůči eurozóně se v letošním roce spíše ještě rozšíří (další zvýšení sazeb v Česku čekáme v březnu a srpnu), což by společně s odkladem zvyšování sazeb v eurozóně mělo držet kurz koruny na silnějších úrovních. Náš odhad počítá s korunou na konci roku na úrovni 25,20 CZK/EUR.