Zpět ke skvělému transmisnímu mechanismu (Tematické analýzy)

Odhady rovnovážného kurzu koruny naznačují mnohem silnější hladiny než ty, které pozorujeme v poslední době. Myslíme si, že této rovnováhy koruna jen tak nedosáhne. Podle nás za tím z velké části stojí velký objem devizových rezerv ČNB. Centrální banka přitom nemá v plánu je v nejbližší době redukovat. Množství likvidity na korunovém trhu přitom narušuje tradiční kanály transmise měnové politiky. Úrokový diferenciál vůči euru například nevede k posílení koruny. Věříme, že součástí návratu k neutrální měnové politice a funkční transmisi by měla být i diskuse o redukci bilance ČNB.

Kurz koruny daleko od rovnováhy: Na vině jsou rezervy

Kde je rovnovážný kurz koruny? Tato otázka zaměstnává centrální bankéře, vývozce i dovozce, zahraniční i domácí investory, obchodníky na finančním trhu i analytiky přinejmenším od ukončení devizových intervencí v loňském dubnu. Odpověď však závisí na samotné definici toho, co si pod rovnováhou kurzu koruny vlastně představujeme. Koncepty rovnovážného kurzu lze rozdělit podle frekvence či průměrné rychlosti, se kterou se kurz k příslušné rovnováze vrací.

1.            Indikátory krátkodobé rovnováhy. Model BEER (behavioral exchange rate equilibrium) používaný v Ekonomickém a strategickém výzkumu KB je vhodný pro hodnocení krátkodobé nerovnováhy měnového kurzu. Má formu odhadovaných rovnovážných rovnic, do kterých vstupují rozdíly v produktivitě, čisté investiční pozici a poměry investic a čistých vývozů na HDP, a to včetně zpožděných efektů jednotlivých proměnných. Pracujeme s rozpětím široké škály různých modelových specifikací, protože neexistuje jasné vodítko, která z nich by měla být nejlepší. Zatímco odhady BEER na historii ukazují široký rozptyl rovnovážný hodnot, výhled naznačuje, že i v krátkém horizontu by koruna měla mít prostor posilovat.

2.            Střednědobé modely rovnováhy. Naše implementace modelu FEER (fundamental equilibrium exchange rate) je založena na rovnovážném posilování kurzu korunu vůči euru vlivem Balassa-Samuelsonova efektu. Pracuje s rozdílem růstu produktivity v sektorech zboží a služeb, přičemž zvyšování relativní konkurenceschopnosti zahraničního obchodu vede k rovnovážnému zhodnocování měny. FEER model v současnosti ukazuje na o něco silnější hodnoty než pozorujeme. Pokud však očistíme výsledky o odhadovaný efekt zvýšených devizových rezerv centrální banky, dostaneme mnohem silnější odhadované rovnovážné úrovně poblíž 24 CZK/EUR. To nás vede k závěru, že dokud pozice centrální banky nebude výrazněji redukována (hlavně v poměru k HDP), k odhadovaným rovnovážným úrovním se jen tak nepodíváme.

3.            Dlouhodobé odhady rovnováhy. K hodnocení potenciálu konvergence kurzu koruny v delším horizontu používáme model NATREX. Ten využívá diferenciálů v produktivitách, časových preferencích a směnných relacích mezi korunou a eurem. Protože je model odhadnutý na datech před intervenčním režimem ČNB, poskytuje náhled na to, jak by se kurz býval byl mohl vyvíjet bez vlivu nabobtnalých devizových rezerv centrální banky. Není překvapením, že tento odhad rovnováhy naznačuje mnohem silnější úrovně, opět kolem 24 CZK/EUR. Navíc rovnovážný kurz na horizontu prognózy dále posiluje. Jak však ukazuje model KEFEER, koruna této rovnovážné trajektorie v dohledné době nedosáhne. Model KEFEER (Kalman-filtered FEER) považuje kurzovou rovnováhu za nepozorovanou veličinu, která umožňuje návrat ekonomiky k vnější a vnitřní rovnováze pomocí uzavíraní mezer domácí a zahraniční poptávky.

Modely rovnovážného kurzu obecně naznačují, že by koruna měla mít prostor k posilování. Zatímco krátkodobé modely dávají v posledních čtvrtletích výsledky s velkým rozptylem hodnot, středně- a dlouhodobé modely naznačují hodnoty poblíž 24 CZK/EUR. Vzhledem k odhadovanému efektu výrazně zvýšené bilance ČNB (ta je z drtivé části tvořena devizovými rezervami) neočekáváme, že by se kurz koruny brzy vrátil k těmto rovnovážným úrovním. Alespoň dokud se centrální banka nerozhodne část svých rezerv rozpustit.

Dlouhodobá nerovnováha mění fungování ekonomiky

V předchozích řádcích jsme ukázali, že existuje rovnováha kurzu koruny proti euru, která odpovídá ekonomice ve vnitřní i vnější rovnováze. To znamená, že HDP se vrací ke svému dlouhodobému potenciálu, míra nezaměstnanosti nezrychluje ani nezpomaluje inflaci, bilance běžného účtu je na dlouhodobě udržitelné úrovni. V této situace se úrokové míry vrací zpět ke své neutrální hladině. Pokud se jedna z těchto statistik odchyluje ve střednědobém pohledu od rovnováhy, žádný z těchto ukazatelů nezůstává v rovnováze. Takže pokud se kurz nedostane zpět do rovnováhy po delší dobu, mimo rovnováhu se může nacházet celá ekonomika. Standartní ekonomické vztahy (např. transmise měnové politiky) tak po delší dobu nemusí platit.

Modely, které se používají k předpovídání ekonomického vývoje předpokládají návrat k rovnováze ve střednědobém horizontu. ČNB používá model dynamické stochastické všeobecné rovnováhy, ve kterém, pokud víme, nezohledňuje vliv zvýšení devizových rezerv. Tento model tak naznačuje, že by koruna měla rychle posilovat. My předpokládáme, že je to do velké míry návrat k odhadované rovnovážné úrovni. I proto také model ukazuje stabilní úroveň sazeb. Měnové podmínky jsou totiž již dostatečně utažené kurzem. ČNB se tak v tomto odhadu dlouhodobě netrefuje. ČNB v prognózách předpokládá pozvolné zvyšování sazeb, někdy dokonce jeho stabilitu. Na dalším zasedání pak ČNB sazby zvyšuje a do výhledu přidává další. Kdyby ČNB ve svém aparátu zohlednila, že se situace na devizovém trhu změnila a že nafouklé devizové rezervy brání koruně v dalším posilování, její odhady by byly rázem přesnější.

Korunu ovlivňují jiné faktory

Kvůli zvýšeným devizovým rezervám nyní korunu ovlivňují jiné faktory než dříve. Úrokový diferenciál a přebytek platební bilance již nejsou pro domácí měnu klíčové. Na důležitosti získává nálada na globálních trzích. Období krátkodobého pesimismu (tzv. risk-off) nyní poškozují českou korunu stejně jako ostatní měny rozvíjejících se trhů. České státní dluhopisy se navíc s relativně vysokou váhou objevily v indexu GBI-EM, který je často kopírován portfoliovými manažery jako standartní váhové schéma. Pokud tržní sentiment nepřeje rozvíjejícím se trhům, trpí tím celý index. Na pozadí navíc americký Fed zvyšuje sazby, čímž činí rozvíjející se trhy méně atraktivními pro investory ze Spojených států. Nedává totiž velký smysl mít expozici v rizikovějších rozvíjejících se trzích, když jim domácí ekonomika nabízí slušné zhodnocení. Také nelze podceňovat efekty regulatorních omezení a přísnějších standardů řízení rizik. Ty nezřídka znamenají omezení pro rozhodování o alokaci investic. V souvislosti s opuštěním kurzového závazku ČNB, mnoho portfoliových manažerů posouvalo své limity expozice vůči české koruně. Velká část těchto dlouhých pozic přetrvala i v roce 2018. Proto může být obtížné dále zvyšovat expozici vůči koruně, přestože je kurzový diferenciál lákavý.

Transmisní kanály jsou ucpané

Drtivá většina bank v rozvinutém světě používá inflační cílování. Některé (například Fed) k němu přidávají ještě podporu hospodářského růstu. Pro všechny banky je ale velmi důležitý transmisní mechanismus. Transmisní mechanismus je proces, skrze který se měnověpolitická rozhodnutí promítají do cenové hladiny. Pokud transmise nefunguje správně, náklady stabilizace měnové politiky mohou výrazně vzrůst. V extrémní situaci mohou být důsledkem neukotvená inflační očekávání, noční můra centrálních bankéřů. Přiložené schéma ukazuje transmisní mechanismus, jak ho popisuje ECB.

Když se transmisní mechanismus v eurozóně dostal do problémů v průběhu evropské dluhové krize, ECB zahájila svůj program OMT (na sekundárním trhu začala odkupovat státní dluhopisy), aby uchránila odpovídající transmisi měnové politiky a ukotvenost měnové politiky. My se domníváme, že transmisní mechanismus v Česku je v tuto chvíli v nebezpečí. Podívejme se nyní na jeho jednotlivé kanály:

Peněžní a úvěrový kanál. Tento kanál transmise je v Česku oslaben několika problémy. Velká část českých nefinančních korporací je součástí mezinárodních skupin a využívá vnitroskupinové financování. Navíc stále více nefinančních podniků čerpá úvěry v eurech. Nárůst podílu eurových úvěrů jsme mohli pozorovat zejména ke konci kurzového závazku. Čím méně si společnosti berou korunové úvěry, tím slabší je i transmisní mechanismus ČNB do cen a reálné ekonomiky.

Ceny aktiv. Tento kanál v české ekonomice nikdy moc nefungoval. Hlavním aktivem, které české domácnosti drží, jsou nemovitosti. Domácnosti nezvyšují svou spotřebu s tím, jak roste cena jejich majetku. Spíše naopak. Rostoucí ceny nemovitostí mohou snížit sklon domácností utrácet s tím, jak se zvyšují náklady na bydlení a splátky hypotečních úvěrů.

Bankovní sazby. Bankovní sazby jsou další oblastí, kde transmisní mechanismus nefunguje příliš dobře. Sazby spotřebitelských úvěrů příliš nereagují na změnu měnověpolitické sazby. Může za to sílící konkurence, kdy se banky snaží zhodnotit přebytečnou likviditu. Další dimenzi přidávají sazby na spořících účtech. Banky nepotřebují dodatečné zdroje korunové likvidity, proto se nesnaží klienty lákat na vyšší sazby na spořících účtech. Ty stále zůstávají v blízkosti nuly. Pokud na trhu zůstane přebytek likvidity, situace se výrazně nezmění.

Devizový kurz. Kurzový kanál byl výrazně oslaben intervencemi. Úrokový diferenciál není s to posílit korunu, jak popisujeme výše v této zprávě.

Snižte rezervy ve jménu transmise   

Naše stručné shrnutí ukazuje, že transmisní mechanismus nefunguje ideálně. Významně k tomu přispívá přebytek likvidity. Domníváme se, že by ČNB měla zvážit rozpuštění části rezerv, aby pomohla hladkému působení měnové politiky. To zatím neplánuje. Podle nedávno zveřejněné studie Holub a kol. (2018)  by se podíl devizových rezerv držených ČNB v poměru k HDP měl vrátit k předintervenčním úrovním až kolem roku 2050. A to pouze v případě, že by centrální banka začala odprodávat výnosy z těchto rezerv. Odprodávání výnosů by se mohlo dostat na program centrální banky až v průběhu příštího roku.

Naše simulace, podobně jako výzkum z dílny ČNB naznačují, že i při odprodejích výnosů z devizových rezerv se jejich poměr k HDP bude snižovat jen velmi pozvolna. V roce 2030 dosáhne 30 %, což je stále relativně vysoko nad předintervenčním stavem. Pokud by však ČNB v příštím roce přistoupila k odprodejům 10% rezerv každý rok, do roku 2030 by se dostala k úrovním běžným před začátkem politiky devizových intervencí. Ačkoliv by tato politika zřejmě nevedla k okamžitému obnovení plné funkce transmisního mechanismu, alespoň by umožnila postupné zprůchodnění jednotlivých kanálů. Navíc samotné oznámení plánů na odprodej rezerv by zřejmě vedlo k posílení koruny. Tím by se její kurz dostal blíže k úrovním prognózovaným ČNB a odhadovaným rovnováhám. Byl by také více konzistentní s preferovaným mixem posilování koruny a zvyšování úrokových sazeb v celkovém zpřísňování měnových podmínek.

ČNB zatím neplánuje systematicky redukovat svou bilanci, a ta se tak v poměru k HDP snižuje pouze díky růstu HDP. Normalizace by v takovém případě trvala desítky let. Domníváme se, že diskuze o rezervách začne příští rok. Její výsledek však pravděpodobně bude pouze rozpouštění výnosů z devizových rezerv. To je sice první krok, ale podle nás je potřeba více. Rozpouštění devizových rezerv by přineslo několik výhod. Okamžitým efektem by bylo posílení koruny. Se silnějším kurzem by ČNB nemusela tolik spěchat se zvyšováním úrokových sazeb. Ekonomika by se postupně přibližovala ke své rovnováze a prognózy koruny z dílny ČNB by byly přesnější. To nejdůležitější však je, že by ČNB opravila transmisní mechanismus měnové politiky. Věříme, že diskuse o redukci bilance ČNB by měla být součástí návratu k neutrální měnové politice a funkční transmisi.