Nemůže za to Turecko, může za to dluhový cyklus

V tuto chvíli se většina pozornosti soustředí na Turecko a je k tomu dobrý důvod, ale ve skutečnosti je Turecko jen druhým nebo dokonce třetím důsledkem globálního makroekonomického vývoje.

Turecko představuje katalyzátor nového tématu, které zní „příliš velké zadlužení a schodek běžného účtu rovná se krize“. Z tohoto hlediska jsme se vrátili v kruhu od osmdesátých let minulého století, kdy byly schodky a zadlužení vnímány jako zásadní, přes začátek 21. století, kdy se po krachu Nasdaq a velké finanční krizi vyvolané největším monetárním experimentem všech dob za důležité naopak nepovažovaly.

Podle našeho názoru je pořadí jednotlivých bodů této krize následující:

1. Dluhový cyklus má přestávku, protože došlo ke zrušení pákového efektu a „normalizaci“ nejprve v Číně a poté i ve Spojených státech.

2. Došlo ke kolapsu zásoby úvěrů nebo „úvěrového koláče“. Nejprve to byla „změna změny úvěru“ neboli úvěrového impulsu, která proběhla koncem roku 2017 a přelila se i do roku 2018. Nyní je to také zásoba úvěru. V tuto chvíli je globální M2 vůči globálnímu růstu nižší než 1, což znamená, že se svět snaží dosáhnout 6% globálního růstu s růstem monetární báze nižším než 2,5 % – což je přesný opak prvních dvou desetiletí tohoto století, kdy fungoval model řízený centrálními bankami a politiky.

3. Tento menší úvěrový koláč se přelévá do silnějšího USD (vzhledem k tomu, že americká ekonomika ve srovnání se zbytkem světa roste) a do vyšších mezních nákladů financování (protože klesá objem dolarů dostupných v úvěrovém systému), což vede k mini-krizi rozvíjejících se trhů.

4. Turecká situace vznikla tedy z výše uvedených důvodů, ale prezident Erdogan vše zhoršil svým autokratickým přístupem a naivní monetární i fiskální politikou. Body jedna až tři tedy shrnují důvody, proč tato krize není ničím zvláštní, avšak trh se stále chová, jako by Turecko bylo výchozím bodem současné mini-krize rozvíjejících se trhů.

Kam tedy nyní směřujeme?
Stále více investorů věří, že jsme na pokraji „asijské krize 2.0“ neboli krize likvidity.
Už si dávno nemyslím, že by existovaly předem určené dráhy nebo předurčené scénáře, ale moje předpověď by byla:

1. 25% šance, že Turecko do 12 měsíců nedokáže splácet. Erdogan nedodržuje tři standardní způsoby reakce na finanční krizi: agresivní monetární a fiskální zásahy, získání pomoci zvenčí (čti: od Evropské unie nebo MMF), nebo zavedení fixace měny/uzavření směnitelnosti TRY. Současný přístup žádný z těchto prvků neobsahuje, což by mohlo vést k další eskalaci a celkové krizi rozvíjejících se trhů.

2. 25% možnost prudkého zvratu kvantitativního zpřísňování ze strany Fedu podpořeného Evropskou centrální bankou a hlavními centrálními bankami.. Americká monetární politika a růst se dostaly na vrcholek a současná mini-krize ve spojení s obchodními cly zavedenými Trumpovou vládou vyvolávají potřebu nejprve se zastavit a poté obrátit monetární politiku směrem dolů. Svět se totiž díky prázdnému zpřísňování Fedu téměř zastavil.

3. 25% možnost, že Čína zachrání situaci podobně jako v roce 2007/08. Čína nyní asynchronně uvolňuje monetární i fiskální politiky, protože růst velmi výrazně nedosahuje stanovených cílů. Pro mě je nedávný odprodej v sektoru technologií známkou, že pokles není daleko. Scénář „čínské záchrany“ by se dal nazvat také dalším oddalováním, nebo spíše dalším scénářem „předstírat a protahovat“, ale údaje a výzkum, které mám z Číny (plus výzkum, který jsem publikoval) ukazují, že jde o zemi, která si dobře uvědomuje rizika představovaná deficitem růstu způsobeným příliš velkým rušením pákového efektu vzhledem k pozici země v celkové ekonomické transformaci (Čína 2025).

Nezapomínejme, že potenciální síla čínského stimulu je mnohem menší než minule, protože zadlužení země je vyšší, produktivita stále nízká a globální vysílání je přidušené.

4. 23% možnost globální recese podle bodů jedna až tři výše se může objevit ve čtvrtém čtvrtletí 2018 nebo prvním čtvrtletí 2019. Tato recese by vycházela z obrovského podcenění škod, které na malých a středních podnicích páchají cla, rostoucí mezní náklady kapitálu a USD, který je pro zadlužené světové trhy příliš silný.

5. 2% možnost, že se svět zotaví, avšak tato možnost se jeví jako velice vzdálená. V tomto scénáři je americká ekonomika dost silná, aby pomohla zbytku světa, Itálie zažije 3% růst a EU vyřeší brexit ... Nezapomínejte, nic není nemožné.

Pohled trhu
Americké trhy jsou o tři standardní odchylky dražší než index MSCI World. Opakuji: O tři (na základě 24 měsíčního zpětného pohledu).

Naše doporučení:

Forex: Máme dlouhý dolar, JPY, CHF. Dáváme extrémně velký pozor na naše dlouhé dolarové pozice, protože dlouhodobý motor růstu rovná se americký růst mínus světový růst. Předpokládáme, že americký růst dosáhl svého maxima a že globální růst poroste vůči americkému – kvůli postavení dolaru jako rezervní měny, to je motorem dolarových sazeb.

Dluhopisy: Dlouhé desetileté a UST jsou bezpečným přístavem, dále vidíme zlepšení fundamentálních ukazatelů.

Komodity: Z dlouhodobého hlediska se nám líbí obilí a máme jen malou expozici (v tuto chvíli hlavně pšenice).

Rozvíjející se trhy: Myslíme si, že Čína zlevňuje.  Násobky jsou na polovině předchozích maxim a podle nás je nedávný propad technologie příležitostí, jak se dostat čínským akciím na kobylku. Minulý měsíc jsme koupili malé rozvíjející se trhy a v následujícím půl roce budeme přidávat další až do celkové expozice ve výši 25 % vzhledem k možnosti, že situace v Číně se obrátí a skončí kvantitativní zpřísňování.

Akcie: Přidáváme akcie veřejných služeb, líbí se nám, že kapitálové zboží je nyní levné, ale celkově pomalu měníme expozici amerických akcií směrem k rozvíjejícím se trhům/Číně.

 
O autorovi:
Steen Jakobsen byl v březnu 2011 jmenován do funkce hlavního ekonoma Saxo Bank, kam se vrátil po dvouleté přestávce. Během této doby pracoval jako investiční ředitel ve společnosti Limus Capital Partners. Před svým odchodem na počátku roku 2009 působil v Saxo Bank téměř devět let jako investiční ředitel. Má více než 20 let praxe v oblasti proprietary trading (obchodování na vlastní účet) a alternativního investování. Po absolvování Kodaňské univerzity v roce 1989, kde vystudoval ekonomii, začínal kariéru v kodaňské pobočce Citibank, a poté se stal ředitelem a vedoucím prodeje v Hafnia Merchant Bank. V roce 1992 se stal viceprezidentem londýnské pobočky Chase Manhattan Proprietary Trading Group. V letech 1995-97 pracoval jako obchodník na vlastní účet pro Swiss Bank Corp., v Londýně. V roce 1997 se stal světovým ředitelem obchodování, měnových kurzů a opcí ve firmě Christiania (nyní Nordea) v New Yorku. V roce 1999 se stal generálním ředitelem UBS Global Proprietary Trading Group.