Makroekonomika | 30.07.2018 15:32:21

ČNB zvýší své sazby v tomto roce ještě dvakrát

Česká národní banka v červnu navzdory své prognóze zvýšila základní úrokovou sazbu na rovné 1 %. Prognóza centrální banky se tehdy výrazně odchylovala od reality, a to jak v míře posilování koruny vůči euru, tak i míra inflace výrazně zrychlila nad dvouprocentní cíl banky.
Tento týden ve čtvrtek proběhne další měnověpolitické jednání ČNB, na kterém bezesporu bude opět další zvýšení úrokových sazeb na stole. Nepředpokládáme, že se radní přikloní k druhému zvýšení sazeb v řadě, nicméně pravděpodobnosti obou scénářů jsou velmi vyrovnané. Pro i proti zvýšení úrokových sazeb hovoří hned několik argumentů.
Proti čtvrtečnímu zvýšení sazeb je současný vývoj hlavních ukazatelů, podle kterých se bankovní rada rozhoduje – kurz koruny a míra inflace. Koruna od červnového jednání významně posílila a je nejsilnější od začátku minulého měsíce. Částečně se na tom podepsalo aktuální uklidnění sentimentu na globálních trzích, které pomohlo posílit všem měnám v regionu. Významně tomu ale také pomohly jestřábí prohlášení členů bankovní rady M. Hampla a V. Bendy a hlavního ekonoma ČNB T. Holuba. Zatímco náš výhled inflace pro následující měsíce naznačuje zpomalení růstu cen, který ale stále zůstane nad dvouprocentní úrovní. Lze tak říci, že centrální banka na rychlejší inflaci zareagovala červnovým zvýšením sazeb a současný vývoj není natolik dramatický, aby nutil bankovní radu k dalšímu zvýšení hned na následujícím jednání. Pokud by se tak stalo, bankovní rada by tak nepřímo přiznala zpanikaření nad současným vývojem, který se od začátku roku výrazně liší od prognóz ČNB. Ta v únoru a ještě i v květnu počítala přibližně se stabilními úrokovými sazbami po celý tento rok. O tom, že celá bankovní rada nesdílí jestřábí názor viceguvernéra M. Hampla, svědčí i fakt, že se tentokrát krom standardních jestřábů veřejně nevyjádřili před jednáním žádní další členové rady.
Pro zvýšení sazeb hovoří prosté srovnání květnové prognózy centrální banky s realitou. I přes posílení koruny, je stále výrazně slabší oproti tomu, s čím počítala ČNB. Měnové podmínky se tak prostřednictvím kurzu neutahují a úrokové sazby se dostávají opět ke slovu. Pravděpodobně se dočkáme i razantní změny v prognóze centrální banky, která podle slov T. Holuba „ukáže významný nárůst trajektorie sazeb“. Konzistentní s tímto výrokem by bylo i výrazně slabší posilování koruny, které očekáváme v nové prognóze ČNB.
Čtvrtečního jednání se zúčastní všichni členové bankovní rady kromě O. Dědka, kterého ale řadíme do názorového tábora guvernéra J. Rusnoka. A právě on rozhoduje v případě shody hlasů. Nekompletní účast by tak neměla mít vliv na výsledek hlasování.
Ať už dojde ke zvýšení sazeb už tento čtvrtek nebo až na zářijovém jednání, poprvé od konce roku 2012 by měla být zvýšena i diskontní sazba, která byla doposud držena na technické nule. Červnovým zvýšením byl naplněn rozdíl jednoho procentního bodu mezi jednotlivými sazbami ČNB, o kterém i v minulosti hovořili záznamy z jednání bankovní rady, jako o podmínce navýšení i sazby diskontní.
Implikace pro kurz koruny: Srpnové zvýšení sazeb očekává drtivá většina analytiků na trhu a implikovaná pravděpodobnost zvýšení sazeb započítaná trhem je přibližně 80 %. V případě, že se tak nestane, očekáváme zklamání trhu a oslabení koruny. V opačném případě si koruna polepší jen minimálně.

Dlouhodobý výhled pro úrokové sazby
Ačkoli neočekáváme, že ve čtvrtek dojde k dalšímu zvýšení úrokových sazeb, i nadále počítáme s růstem sazeb ve třetím i čtvrtém čtvrtletí. K tomu by podle nás mělo dojít v září a v listopadu tohoto roku. Tuzemská ekonomika se stále nachází vysoko nad svým potenciálem, čehož je zářným příkladem trh práce. Míra nezaměstnanosti je nejnižší od roku 1996 a v následujících měsících očekáváme další pokles. Reálné mzdy rostou nejrychleji od roku 2003. K tomu se přidává stále silně přehřívající se trh nemovitostí nebo fakt, že reálné úrokové sazby jsou stále hluboko v záporných hodnotách.
I pro rok následující očekáváme, že ČNB zvýší své sazby ještě dvakrát. Dvoutýdenní repo sazba by se tak dostala na úroveň 2 %. V souladu s tímto růstem sazeb centrální banky očekáváme nárůst mezibankovních sazeb. Tříměsíční PRIBOR by se tak na konci tohoto roku měl pohybovat na úrovni 1,68 % a v závěru příštího roku až na 2,16 %. Přiblíží se tak na dosah rovnovážným úrokovým sazbám tak, jak o nich hovoří ČNB. Nelze však očekávat, že úrokové sazby v delším horizontu porostou na předkrizové úrovně. Pojetí měnové politiky se od té doby výrazně změnilo a odpovědné autority dnes disponují daleko širším portfoliem nástrojů než kdy jindy v historii v rámci tzv. makroobezřetnostní politiky. Ta umožňuje cílit na problematické segmenty ekonomiky s daleko větší přesností a netlačí centrální banky k tak častému zvyšování úrokových sazeb, které působí plošně na celou ekonomiku.

Dlouhodobý výhled pro korunu
Koruna a i další měny v regionu se už druhé čtvrtletí potýkají s tlakem vyplývajícím z negativního sentimentu na globálních trzích. Hrozba další eskalace obchodních válek mezi USA a jejich obchodními partnery a politická nejistota v Itálii a ve Velké Británii zvyšuje rizikovou averzi investorů a nutí je uzavírat své pozice v rozvíjejících se ekonomikách, mezi které se Česká republika stále řadí. Další politický vývoj je nebývale nejistý. V našem základním scénáři počítáme s uklidněním situace v USA a Itálii do konce tohoto roku. V USA začátkem listopadu proběhnou volby do kongresu, které jsou často chápány jako referendum o prezidentově výkonu v polovině jeho mandátu. Prozatím ve volebních průzkumech vyhrává Demokratická strana, nicméně do voleb zbývá několik měsíců a pozitivní výsledek pro současnou administrativu může vyvolat další vlnu zhoršení vztahů. Zároveň očekáváme na přelomu třetího a čtvrtého čtvrtletí diskuzi o státním rozpočtu Itálie, který vrátí nevyřešený problém tohoto jižního státu eurozóny zpět do hlavních titulků médií.
Proto v našem základním scénáři předpokládáme, že koruna zůstane na současných úrovních i po zbytek roku a k výraznému posílení se odhodlá až na začátku roku příštího. V polovině roku se však o slovo přihlásí očekáváné zvýšení úrokových sazeb ECB, které bude vytvářet tlak na tržní úrokové sazby a snižovat tak úrokový diferenciál mezi českou ekonomikou a eurozónou. V kombinaci s každoročním odtokem dividend do zahraničí předpokládáme, že začne opět docházet k postupnému oslabování koruny. Pro rok 2020 prognózuje RBI výrazné hospodářské zpomalení v eurozóně a USA, které bude mít negativní vliv na zahraniční poptávku v České republice a nedovolí koruně posílit ani v tomto roce.
Rizika prognózy jsou v současnosti vysoká. Politická nejistota je aktuálně největší neznámou pro budoucí vývoj. Alternativní scénáře mohou zaznamenat kompletní uklidnění situace jak v USA, tak i v eurozóně a Velké Británii, ale i plné rozhoření obchodních válek, opětovné vypuknutí krize v eurozóně v důsledku nákazy z Itálie nebo „hard“ Brexit.