Nejhorší zaměstnání ve finančním světě

Když jsem si pročítal úvahu Patricka Artruse o tom, jakým problémům může čelit budoucí šéf ECB, napadalo mě, že tahle pozice může být kandidátem na nejhorší zaměstnání na světě. Nebo spíše ve finančním světě, protože na některé profese asi ani šéf centrální banky v nefungující měnové unii nemá. Artus je šéfem výzkumníků v Natixisu a nebojí se nezvyklých úvah a pohledů. Jeho analýza týkající se budoucnosti (šéfa) ECB je ale vlastně dost středněproudá, přesto vypovídající. S několika důležitými poznámkami se na ni podívejme.

Ekonom poukazuje zejména na následující: Za prvé, monetární politika v eurozóně nebude mít v případě dalšího útlumu, či dokonce recese prostor pro další monetární uvolňování. Jde o obecně rozšířený argument, který se opírá o to, že sazby se stále nachází na velmi nízkých úrovních a tudíž v případě potřeby nemohou už výrazněji klesat. Můžeme si v této souvislosti všimnout, že někteří lidé proto dochází k závěru, že by sazby měly být urychleně zvedány, aby byl prostor pro uvolnění vytvořen. Zvedání za každou cenu by ale vyvolalo přesně ten útlum, proti kterému bychom se pak museli bránit. Připomínalo by zahradníka, který ve svaze šetřit ve vedrech s vodou přestal zahradu úplně zalévat a vše mu tam uschlo. Cíl byl ale splněn – vodu ušetřil.

Ač se mnou zřejmě nebudou mnozí souhlasit, já se navíc domnívám, že prostor pro monetární uvolnění je v podstatě vždy, jde jen o to, co nám dovolí naše myšlenkové vzorce, zvyky a tabu. Potenciálních nástrojů je řada – cílení nominálního produktu, cílení vyšší inflace, peníze z vrtulníků v té, či oné formě. Není tu prostor nad diskusí o jejich pozitivech a negativech. Co bychom ale měli mít na paměti je to, že „zodpovědnost“ centrální banky by měla být symetrická (stejně, jako její inflační cíl). To znamená, že centrální banka by se měla chovat zodpovědně jak směrem k prevenci vysoké inflace, tak směrem k prevenci deflace. Minimálně proto, že deflační tlaky (i nabídkové) zvyšují dluhovou zátěž.

Za druhé, Artus tvrdí, že pokud dojde v eurozóně k útlumu, členské země se obrátí k expanzivní fiskální politice. V době, kdy řada z nich dosahuje vysokého vládního zadlužení tak může jejich politika donutit ECB k tomu, aby „monetizovala fiskální deficity“. I zde by ale stálo za to dodat několik „detailů“. Předně podle mne není ani zdaleka jisté, zda by došlo k fiskálnímu uvolnění. Pokrizové roky ukázaly, že řada zemí v době, která si toto uvolnění žádá, není schopna, či není ochotna takový krok provést. Namísto toho se utahovalo, což ekonomiku ještě více potápí. Pro ECB a jejího šéfa je to ale z bláta do louže: Fiskální uvolnění by zvýšilo dluhy a tudíž i tlak na nějakou formu monetizace (viz další odstavec). Fiskální utahování by pak ekonomiku ještě více zbrzdilo a tím by tlačilo na monetární uvolnění, což by fakticky mohlo mít stejný efekt, jako první možnost. Navíc by toto fiskální utahování mohlo dluhy kvůli útlumu ekonomiky také zvýšit – jak ukazuje teorie i praxe.

Opatrněji se pak musí s tím, jak vnímat výrazy jako je monetizace vládního dluhu. Mohou totiž lehce vyvolávat mylný dojem, že jde automaticky o zavrženíhodný proces, vyvolávající dříve, či později vysokou inflaci. K tomuto extrému by docházelo v případě, že by vláda vydávala dluhopisy, které by financovaly zvýšené vládní výdaje v době, kdy se ekonomika přehřívá. A tyto dluhopisy by kupovala centrální banka, která by je efektivně „spálila“, namísto toho, aby je držela ve své rozvaze s tím, že je vláda bude splácet stejně, jako kdyby je držel jakýkoliv jiný subjekt. Tj. nově „vytištěné“ peníze se postupně zase vrátí do rozvahy banky (a úrokové zisky se mohou nakonec vrátit k vládě).

Za třetí, ECB může také čelit přímé fiskální krizi (což ale úzce souvisí s předchozím bodem). Pak by se vedení banky muselo rozhodnout, zda pomůže zemím v krizi, či ne. V prvním případě samozřejmě hrozí tolikrát skloňovaný morální hazard (největší nebezpečí monetizace v té formě, jaká v eurozóně probíhá), v druhém by v podstatě nevyhnutelně následoval rozpad eurozóny.

Nepříjemných faktů spojených s postem šéfa ECB bychom pak mohli jmenovat mnohem více. Třeba rozdíl v cyklu a struktuře jádra a periferie a neexistence mechanismu, který by jej eliminoval. Což je jen jinými slovy řečeno to, že eurozóna je měnovou unií nefunkční a tuto nefunkčnost není (z hlediska jádra pochopitelně) ochotna záplatovat transfery (přímými, či třeba vytvořením eurodluhopisů). K tomu můžeme směle přidat (možná hlavně) to, že existují velké rozdíly v názorech na podstatu problémů eurozóny a jejich řešení. Tak uvidíme, jak si nový šéf ECB povede.