Druhá polovina roku bude možná těžká, odolají akcie se skutečně silnou rozvahou

Stratég Goldman Sachs David Kostin se domnívá, že druhá polovina roku bude pro investory těžká. Příčinou mají být vyšší úrokové sazby a tenze v oblasti mezinárodního obchodu. Firmy se silnými rozvahami jako Facebook a NVIDIA, by si však měly vést stále dobře.

Kostin tvrdí, že ekonomové GS očekávají růst výnosů desetiletých vládních obligací americké vlády na 3,25 % na konci roku 2018. V roce 2019 by pak Fed podle něj mohl postupovat razantnější, než se trh domnívá. Vedle uvedených dvou jmen by měly být vůči takovému prostředí odolné i akcie společností Chipotle Mexican Grill, Intuitive Surgical, Facebook a NVIDIA. Zajímavá je na tom jedna věc:

Goldman pro měření síly rozvahy používá skóre tvořené pěti poměry: provozní kapitál k aktivům, nerozdělený zisk k aktivům, EBIT k aktivům, tržby k aktivům, a tržní kapitalizace k závazkům. Což je pro mě trochu překvapivé. Pokud bychom totiž měli vybrat jeden jediný ukazatel, který měří sílu rozvahy, pak je to s přehledem čistý dluh k EBITDA (či toku hotovosti). Ten GS nepoužívá, namísto toho se zaměřuje na, někdy dost sporná, měřítka. Posuďte sami:

O významu provozního kapitálu k aktivům se dá dost diskutovat – proč by z hlediska síly rozvahy mělo být lepší, či horší mít více pracovního kapitálu? O vhodnosti tohoto pohledu můžeme snad hovořit jen u firem ohrožených nedostatkem likvidity (pak je lépe mít více likvidních aktiv). EBIT k aktivům je měřítkem návratnosti aktiv, což lze jen volně interpretovat jako určité měřítko síly rozvahy. Nerozdělený zisk sám o sobě je čistě účetní položkou, která může napáchat více škody než užitku (sama o sobě, či v poměru k čemukoliv). Pokud proti ní totiž nestojí odpovídající hotovost, tak jen budí dojem, že firma má z čeho vyplácet dividendy či splácet dluhy, ale jde skutečně jen o dojem.

Tržní kapitalizace k závazkům je pak také notně sporný ukazatel síly rozvahy, což v současné době snad nejlépe ukazuje Tesla. U ní, stejně jako řady u dalších firem, je kapitalizace nafouklá očekáváním zářné budoucnosti, a ne současnou schopností generovat hotovost. Jenže dluhy se nesplácí příběhy o vzdálené budoucnosti (ať již jsou oprávněné, či ne), ale právě současným tokem hotovosti. Poměr kapitalizace k dluhům je tak v podobných případech spíše nebezpečný, než ku pomoci. Vezměme místo Tesly Netflix, o kterém se nyní také hodně hovoří:

Tahle firma už roky prodělává na samotném provozním cash flow (a stále více). Po investicích je tak hluboko v záporu. Její EBITDA je na tom lépe - v roce 2016 dosáhla asi 200 milionů dolarů, v roce 2017 se více než zdvojnásobila, za posledních 12 měsíců už se vyšplhala na necelou miliardu dolarů. Samotné dlouhodobé dluhy ale nyní dosahují 6,5 miliardy dolarů. Pokud bychom přičetli ostatní dluhy mimo obchodních závazků, jsme vysoko nad 10 miliardami. Hotovost dosahuje nyní asi 2,5 miliardy. Takže poměr čistých dluhů (dluhy mínus hotovost) k EBITDA je na hodně vysokých úrovních.

Kapitalizace Netflixu ovšem dosahuje 173 miliard dolarů. Relativně k ní jsou tak dluhy zdánlivě zanedbatelnou záležitostí a rozvaha budí dojem bezpečí a stability. Jenže tato kapitalizace ani zde nestojí na současné mimořádné schopnosti generovat tok hotovosti (tj. i současné schopnosti splácet dluhy), ale na příběhu o tom, že Netflix je budoucností určitého typu zábavy a po současném období vysokých investic přijdou hotovostní žně. Nediskutuji nyní o tom, nakolik je tato teze reálná, ale o tom, nakolik má firma silnou rozvahu, respektive nakolik je tato síla zřejmá z poměru kapitalizace k dluhům.

Je dost dobře možné, že druhá polovina roku skutečně nebude procházkou růžovou zahradou. A je téměř jisté, že podobně jako v historii si i dál v podobných obdobích povedou lépe akcie se silnou rozvahou. Tato síla je ale v první řadě dána tím, co společnost generuje nyní.