Ve Francii se investuje tak trochu jinak, socialisticky

Včera jsme si zde mohli přečíst o tom, že „akcie Air France-KLM se propadají, končí jejich šéf a ministr varuje před bankrotem“. Podobné události asi odrazují většinu investorů, ale lákají skupinu, kterou bychom mohli nazvat hodnotovým adrenalinem. Ta se snaží lovit v extrémnějších hodnotových vodách, kde se již hraje o přežití firem. Co tito investoři zjistí při detailnějším pohledu na Air France-KLM?

Podle včerejších informací došlo k propadu akcií po oznámení rezignace šéfa aerolinek a po víkendových slovech francouzského ministra financí Bruna Le Mairea. Ten varoval před možným zánikem letecké společnosti v případě, že firma nepodnikne potřebné kroky k zajištění své konkurenceschopnosti. Air France se nyní potýká se stávkami zaměstnanců, kteří požadují zvýšení mezd, dosavadní jednání moc plodná nebyla, namísto toho se věci řeší typicky francouzsky - stávkami. Francouzská vláda sice vlastní více než 14 % podíl v mateřské společnosti Air France-KLM, podle ministra však tuto ztrátovou firmu nehodlá zachraňovat.

Pokud pohlédneme na výsledky z minulých let, není to žádné terno, ale také žádná bankrotující tragédie. V roce 2017 firma s tržbami 25,8 miliard eur na provozním zisku provařila 0,41 miliard. Ovšem její provozní tok hotovosti (tj., mnohem důležitější, ale také více opomíjené číslo) dosáhl rekordních 2,9 miliardy eur. Po investicích firmě zbylo 0,6 miliardy eur, tedy znatelně více než v předchozích letech. A detailnější pohled na cash flow neukazuje, že by firma dlouhodobě masivně oslabovala svou rozvahu tím, že by vydělávala mnohem méně, než kolik utrácí. Pokud ale poměřujeme výši jejích dluhů k její ziskovosti (či přesněji řečeno ztrátovosti z roku 2017), obrázek finanční síly samozřejmě nezískáme.



Zdroj: Morningstar

Na okamžitý bankrot to tedy nevypadá, hrozí ale postupný úpadek, tažený neschopností udržet nákladovou konkurenceschopnost v tomto hyperkonkurenčním odvětví. Na co nyní investoři konkrétně sází? Kapitalizace AF včera večer dosahovala 3,57 miliard eur. Pokud by firma na volném toku hotovosti vydělávala to, co v průměru během posledních pěti let (0,15 miliardy eur), současná hodnota takového toku by dosahovala 3,42 miliard eur. Jinak řečeno, trh nyní implicitně čeká, že AF nezbankrotuje a svým akcionářům vydělá v průměru cca oněch 150 milionů eur ročně.

Alternativně může být za současnou kapitalizací očekávání likvidace společnosti s tím, že něco zbude i na akcionáře (na konci minulého roku dosahovala účetní hodnota vlastního jmění firmy rovné 3 miliardy eur). A možná někdo sází i na to, že AF nakonec spolkne nějaký jiný hráč, kterému se daří lépe.

Vzpomínám si, když jsem jako student přijel vlakem z Nizozemí do francouzského Montpellier a Francie mě uvítala pro sebe typickým způsobem – před nádražím zrovna procházel nějaký stávkový „prvomájový“ průvod, skandovala se hesla, volalo se po odstranění nějakého domnělého příkoří. Současný prezident Macron rád hovoří o odvážných reformách, ale proti němu mimo jiné stojí tato stávková mentalita, která se projevuje i při snahách o restrukturalizaci francouzských firem. Pro zajímavost – následující graf ukazuje, kde je stávková kultura nejvíce zakořeněná (průměrný počet neodpracovaných dní kvůli stávce, číslo je na 1 000 zaměstnanců):



Oříšek je to podle mne dost tvrdý a vede ke strategickým hrám – například té, kdy zaměstnanci chtějí zvyšování platů ve státem polovlastněných firmách, které možná nejvíce potřebují pravý opak. Vláda přirozeně prohlašuje, že nikoho zachraňovat nebude, ale kdo ví, jak by to nakonec skončilo – možná, že toto je doposud nezmíněný, ale nejrelevantnější investiční scénář. Ten ale asi nebude pro v úvodu zmiňované adrenalinové fundamentáře, jde spíše o takový socialistický typ investic.