Technologická valuační detektivka

Mezi akcie velkých technologických společností, které letos dávají na frak známým borcům ze skupiny FAANG, patří čínský Tencent. Jde o společnost, která kombinuje vysoké tempo růstu se schopností generovat hromadu hotovosti, jejíž akcie si letos připisují asi 120 %. Zběžný pohled na fundament a současnou kapitalizaci Tencentu ale neukazuje na nějakou nákupní horečku, spíše naopak. Jak se v tomto ohledu tato situace rýmuje s některými společnostmi ze skupiny FAANG a jaký příběh tu vlastně sledujeme?

Připomeňme si krátce pár základních faktů z minulého příspěvku: V tuto chvíli se kapitalizace Tencentu pohybuje nad 500 miliardami dolarů. Pokud by firma investovala jen do provozu, minulý rok by jí pro akcionáře zbylo asi 47 miliard dolarů. Kdyby tato částka byla dlouhodobě stabilní, její současná hodnota (počítaná s předpokladem, že firma dosahuje standardů společností na vyspělých trzích) by dosahovala 715 miliard dolarů (a to ještě nepočítáme s hodnotou nadměrné hotovosti držené v rozvaze). A kdyby namísto toho dlouhodobý růst dosahoval jen pár procentních bodů, dostaneme se na částky, které jsou násobky současné kapitalizace. Je tedy Tencent brutálně podhodnocenou akcií?

Pohled na běžně používané valuační násobky na něco takového moc nepoukazuje. PE založené na ziscích očekávaných pro následujících 12 měsících je u Tencentu na hodnotě 26,3, poměr tržní ceny a účetní hodnoty akcie PBV je na 15,7. Facebook má PE na 27, PBV na 7,7, Amazon má tyto násobky na 101 a 23, Google na 24, 4,7. Tyto na trhu velepopulární ukazatele tak spíše nenaznačují, že Tencent je valuační „buy“. Jenže pokud se podíváme na poměr kapitalizace k volnému toku hotovosti, vyvstane opět ona valuační záhada, která je popsána výše: U Tencentu totiž tento poměr dosahuje hodnoty 11 (503/46). Jinak řečeno, kapitalizace této firmy je zhruba jedenáctkrát vyšší než to, co vydělala po investicích (CapExu). U Facebooku tento poměr dosahuje hodnoty 33 (530/16). Google se pyšní číslem 20 (738/36) a Amazon 35 (575/16).

Je tedy zřejmé, že Tencent má PE (a případně PBV) relativně zapasované do valuací amerických gigantů. Nicméně jeho poměr kapitalizace k tomu, co skutečně vydělá (vydělal), je znatelně níže. A pokud by nás to svádělo k úvahám o nižším očekávaném tempu růstu Tencentu a/nebo jeho vyšších rizikových prémiích (Čína přece jen není americkým trhem), narazíme na to, že tyto faktory by se projevovaly i do nižších PE, PBV a dalších standardních násobků. To samé platí o různé zásobě nadměrné hotovosti v rozvaze, případně hodnotě aktiv, které se přímo nepromítají do zisků a cash flow.

Definitivní rozluštění této valuační detektivky nabídnout nemohu. Jádro její zápletky může být ve faktorech technických - zejména v rozdílu mezi čistě účetní položkou, kterou jsou zisky, a položkou „hmatatelnou“, kterou je tok hotovosti. Tencent má totiž relativně vysoký poměr mezi cash flow a zisky (reálně vydělává hodně relativně k tomu, co říkají účetní čísla), což může být dáno přechodně vysokými položkami snižující účetní ziskovost.

Nicméně možné je i to, že trhy srovnají „povrchní“ PE valuaci firem jako Tencent do lajny s valuacemi společností porovnatelných, ale nevšimnou si, že valuace založená na skutečném fundamentu ukazuje něco trochu jiného. Na druhou stranu jsem si vědom toho, že tu nehovoříme o nějaké minispolečnosti, ale firmě, kterou sledují tisíce investorů a analytiků.

Na závěr bych rád připomenul, že nepatřím mezi ty, kteří oplývají velkým optimismem ohledně dalšího vývoje v Číně. I kdyby se tak na tamním trhu našla hodně podhodnocená akcie, nese s sebou taková investice podle mne značné riziko kvůli systematickým překážkám, na které celá ekonomika a společnost naráží a bude narážet. Jak jsem ale zmínil, výše popsanou zajímavost ale případné vysoké riziko a rizikové prémie neřeší, protože ty by tlačily dolů i násobky jako je PE a PBV.