VIX – odkrytí záhady nízké volatility a skrytá hrozba

Index VIX je obecně považován za nejlepší měřítko očekávané volatility na akciových trzích. Rostoucí hodnota VIX indikuje očekávání zvýšení volatility na indexu S&P 500 a klesající hodnota VIX naopak indikuje očekávání snížení volatility tohoto indexu, a to v časovém horizontu cca jednoho měsíce. Jeho výpočet je z matematického hlediska poměrně složitý, ale zjednodušeně se jeho hodnoty odvíjí primárně od časových hodnot put a call opcí (opčí prémie – vnitřní hodnota opce) na index S&P 500. Pokud časová hodnota put a call opcí roste, rostou hodnoty indexu VIX a opačně.

VIX již několik měsíců vykazuje extrémně nízké hodnoty, které jsou z historického hlediska nevídané – nedávno bylo dokonce dosaženo historických minim. Co za tím stojí? Jsou dva hlavní důvody, proč tomu tak je. Tím prvním a zřejmým je fakt, že akciové indexy nepřetržitě rostou, averze k riziku obecně klesá, a tím klesá i poptávka po zajištění, což se projevuje klesající cenou časového hodnoty opcí. Druhým důvodem, který už tak zřejmý není, jsou rapidně rostoucí sázky na pokles volatility ze strany spekulantů. To se děje jak prostřednictvím otevíráním adekvátních opčních strategií (především prodejem/vypisováním opcí), tak prostřednictvím futures na samotný VIX, kde sázky na pokles ze strany spekulantů dosáhly v minulém týdnu rekordního objemu.

Sázky na pokles volatility jsou v současné době velmi výnosnou strategií, jež svou návratností dokonce daleko přesahují některé nejrychleji rostoucí technologické tituly, a tak jejich obliba narůstá. Například burzovně obchodovaný fond ProShares Short VIX Short-Term Futures (SVXY), jehož jediným složením jsou prodané futures na VIX s expirací do dvou měsíců, od svého dna začátkem roku 2016 vzrostl o více než 560 %!

 To je způsobeno vysokým contango, kdy cena kontraktů s delší splatností narůstá, a to poměrně významně. Při dostatečně velké páce pak rolloverem kontraktů fond s touto strategií generuje enormní zisky. Tato strategie by sice měla být při dobře zvládnutém risk managementu a za předpokladu přetrvávajícího contanga dlouhodobě zisková, ovšem z krátkodobého hlediska tomuto a podobným fondům hrozí velké ztráty. To ostatně můžeme vidět ze samotného grafu, kdy od druhé poloviny roku 2015 cena fondu spadla až o 66 % níže poté, co na trhu výrazně stoupla volatilita. Index VIX tehdy několikrát atakoval úrovně kolem 30 bodů.

Rostoucí sázky na pokles volatility mohou skutečně do určité míry vést k poklesu hodnoty indexu VIX a pokračování růstu cen akcií na burze. Z určitého procenta se tak jedná o sebenaplňující se věštbu. Celý proces ale není tak úplně jednoduchý, jak se na první pohled může zdát. Mezi indexem VIX a futures na index VIX totiž nelze uskutečňovat bezrizikové ziskové arbitráže. Ovšem mezi opčním a akciovým trhem již bezrizikové ziskové arbitráže uskutečňovat lze. Z rozložení pozic futures podle reportu COT můžeme vidět, že velcí institucionální spekulanti od začátku roku 2016 drží short pozice na VIX o velkém objemu. Z toho lze usuzovat, že velké sázky na pokles volatility budou rovněž držet i v opčních pozicích (na index S&P 500 a likvidní akcie). Vždy, jakmile je dosaženo určitých extrémních sázek, hrozí vytěsnění spekulantů (squeeze), a prudký obrat ceny na trhu. Pokud by k tomu došlo, vedlo by to pochopitelně k růstu časové hodnoty opcí, což by mělo negativní dopad na cenu akcií. Vysvětlím proč.

Ceny at the money put a call opcí se musí přibližně rovnat. Pokud by tomu tak nebylo, vznikal by prostor pro realizaci bezrizikových ziskových arbitráží. V případě výrazně převyšujících prémií u call opcí lze uskutečnit arbitráž v podobě prodané call opce, nakoupené put opce a současnému nákupu podkladové akcie. V případě výrazně převyšujících prémií u put opcí lze uskutečnit arbitráž v podobě prodané put opce, nakoupené call opce a současnému shortu podkladové akcie. Rovnovážný vztah by tedy teoreticky neměl mít žádný dopad na akciové trhy. Ovšem v praxi se často setkáváme se situací, kdy cena at the money put opcí převyšuje cenu at the money call opcí, jelikož poptávka po zajištění dlouhých akciových pozic prostřednictvím put opcí je mnohem větší než poptávka po zajištění krátkých akciových pozic prostřednictvím call opcí. V případě očekávání zvýšení volatility na akciovém trhu tedy bude růst poptávka primárně po put opcích. Trh tak může mít určitou tendenci vybočovat z rovnováhy, což povede k otevírání krátkých pozic na akciích za účelem uskutečnění bezrizikové ziskové arbitráže dle výše popsaného postupu.

Derivátový trh s akciemi je z hlediska zobchodovaného objemu mnohem menší než spotový trh, ovšem ne úplně zanedbatelně. Proto bychom hrozící short squeeze měli brát vážně. Nedomnívám se ale, že právě vysqueezování spekulantů na pokles volatility bude katalyzátorem propadů na akciovém trhu. Ovšem může k tomu společně s dalšími faktory výrazně přispět. Pokud bych měl na závěr článku napsat nějaké moudro, tak by to asi bylo, že spekulovat na pokles volatility v době, kdy je na svých historických minimech, zatímco sázky na její další pokles jsou na historických maximech, není příliš moudré.

 Pavel Šafařík
Sagefin.cz