Zpomalení čínské ekonomiky by srazilo brazilské a ruské dluhopisy

Riziko, že by pokles globálního úvěrového impulsu mohl spustit celkové zpomalení světové ekonomiky, má pro trhy s dluhopisy velký význam. Globální zpomalení by následoval pokles cen energií a komodit, což by postihlo jejich vývozce i jimi vydané dluhopisy. Ve třetím kvartále je třeba opatrnosti, zejména vůči expozici dluhopisů rozvíjejících se trhů. Zpomalení ekonomiky v Číně by mělo negativní dopady především na Brazílii, která do Číny vyváží až 55 % své železné rudy, a na Rusko, které je pro Čínu stále větším dodavatelem ropy.

Nastalo léto a do severského regionu zavály teplejší a stabilnější větry. Stabilita je známkou vývoje na finančních trzích ve druhém čtvrtletí. I přes pár výkyvů na radaru indexu VIX je na trzích s dluhopisy velmi stabilní prostředí, což pomohlo prodloužit posílení akcií po většinu druhého čtvrtletí. Hlavní témata druhého čtvrtletí představovaly rizikové faktory spojené s volbami, které byly podle nás nadsazené. Dále jsme se zabývali tím, že se globální výnosy nedokázaly posunout výše. Obávali jsme se, že stále stejná úroveň výnosů přetrvá kvůli nízkým cenám ropy a trvajícím geopolitickým rizikům.
Klíčové složky tohoto scénáře pro druhé čtvrtletí se projevily a přispěly k vyšším výnosům u rizikovějších aktiv díky nízké volatilitě, neměnným globálním výnosům a inflaci. I přes nižší výnosy ve druhé části druhého čtvrtletí a oslabení globální makroekonomické situace nemáme při pohledu na světové akcie a úvěrové spready žádné větší obavy.

Ochladnutí geopolitických rizik ve druhém čtvrtletí
Z tohoto výchozího bodu bychom mohli chtít vyvodit pozitivní vývoj pro rizikovější aktiva – tj. pro globální akcie, dluhopisy s vysokým výnosem a dluhopisy rozvíjejících se trhů. A skutečně tu jsou pozitivní náznaky. Zdá se, že Evropa je v mnohem lepším stavu než byla v posledních pěti letech a řada geopolitických rizik - volby v evropských zemích, vliv Trumpa na globální obchodování či krize mezi Západem a Východem - v tuto chvíli hrají jen malou roli nebo zcela ztrácejí význam. Proto bychom mohli předpovídat třetí čtvrtletí se stabilním příjmem u rizikových tříd dluhopisů.

Ve třetím kvartálu hrozí zpomalení úvěrového impulsu v Číně i v USA
Bohužel se však objevila jiná rizika a jsou nepříjemně blízko. V Saxo Bank se obáváme zejména zpomalení globálního úvěrového impulsu a možnosti, že by to spustilo globální zpomalení ekonomiky. Od finanční krize byla světová ekonomika víceméně podporována úvěry. Největší starosti nám dělá úbytek úvěrového impulsu ze strany Číny a skutečnost, že trhy ignorují fakt, že 35 % globálního růstu vychází právě z Číny. Nedostatečný úvěrový impuls je zřejmý i v USA.
Jedna věc je dopad případného globálního zpomalení ve třetím čtvrtletí na akciové trhy, jiná věc je dopad na globální trhy s dluhopisy. V takovém případě je třeba sledovat tři hlavní faktory.
 
1) Cena úvěru
Hlavní přímý dopad snížení globálního úvěrového impulsu by byl nárůst globálních cen úvěrů. Jednotka úvěru by byla dražší a investoři do dluhopisů by vyžadovali vyšší spready, což by vedlo k vyšším úvěrovým spreadům. To by za předpokladu, že vše ostatní zůstane při starém, znamenalo vyšší výnosy a nižší ceny u rizikovějších tříd dluhopisů s vyšším výnosem.

2) Vliv komodit
Případný pokles růstu Číny by byl samozřejmě bolestivý, ale z hlediska dluhopisů je hlavní obava z poklesu cen komodit vyvolaného tímto zpomalením. Pokud skutečně dojde ke zpomalení růstu, můžeme očekávat výrazný pokles cen energií a kovů, což by vedlo k vážným problémům pro firmy a země závislé na ropě a železné rudě.

Pokud klesnou ceny a poptávka z Číny, mohla by Brazílie, která si nedávno prošla politickým neklidem, zažít značné ekonomické problémy. Do Číny se z Brazílie vyváží až 55 % brazilské železné rudy, což je pro brazilskou ekonomiku velmi důležité. Navíc toto obchodní spojení čelí značné konkurenci ze strany Austrálie. Případný pokles v Číně by tedy mohl spustit opatrnost vůči latinskoamerickým dluhopisům, zejména těm brazilským. Zároveň by to mělo značný dopad na firmy spojené s exportem železné rudy i na společnosti podnikající v energetice, na kterých je Brazílie také dost závislá.

Rusko je dnes hlavním dodavatelem ropy pro Čínu a v posledních letech tento obchodní vztah zažil obrovský růst. V roce 2016 se obchod zvýšil o 24 %. Rusko odvedlo dobrou práci při odstraňování následků šokujícího propadu cen ropy začátkem roku 2016, kdy výrazně oslabil rubl a došlo k prodeji ruských aktiv. Od té doby jsme zažili výrazné oživení ruských aktiv, zejména euro-dluhopisů.

Vzhledem k možnému zpomalení čínského růstu a propadu cen ropy by Rusko mohlo opět čelit problémům vyvolaným jeho závislostí na vývozu energií. To by mohlo vést k rozpočtovým škrtům a poškodit odhady růstu. Firmy úzce spojené s energetickým sektorem by navíc mohly přijít o zásadní příjmy a potýkat se se zhoršenou kvalitou úvěrů. Odolnost, jakou ruská ekonomika prokázala v posledních dvou letech, poskytuje dostatečný důkaz, že se země dokáže s externími šoky vyrovnat. Současné velmi úzké úvěrové spready u energií a ruských euro-dluhopisů by však měly vést investory ve třetím čtvrtletí k opatrnosti.

3) Inflace, která zmizela
Scénář možného ekonomického zpomalení a nižších úvěrových impulsů by měl přilákat pozornost k současnému velmi pozitivnímu vývoji firemních dluhopisů a aktiv rozvíjejících se trhů. V tuto chvíli se CDS spready evropských firemních dluhopisů s vysokým výnosem pohybují na tříletém minimu na úrovni 235. To samé platí pro JP Morgan EMBI spread rozvíjejících se trhů, který se vrátil na úroveň z roku 2014.

Pokud jde o dluhopisy rozvíjejících se trhů a jejich úvěrové prostředí jako takové, zastáváme pozitivní názor a věříme že daný vývoj je opodstatněný. Dojde-li však ke zpomalení ekonomiky, byla by to velmi nešťastná kombinace, neboť by velmi úzké úvěrové spready čelily slabšímu globálnímu růstu a nižším cenám komodit. Opatrnost doporučujeme vůči expozici dluhopisů rozvíjejících se trhů, protože problémy s kvalitou úvěru, nedostatečným úvěrovým impulsem a nejistota ohledně jejich schopnosti čelit externím šokům by mohly vést k prudkému omezení úvěrů. To by pro měny a aktiva znamenalo chaos a mohlo by to vyvolat obavy z nelikvidity trhu, což by zase vedlo k aktivnímu prodeji fondů.

Světlo na konci tunelu
Současný obrázek pro trhy s dluhopisy však přesto není ve třetím čtvrtletí úplně negativní. Globální zpomalení a očekávaný pokles cen komodit by vedly ke snížení klíčových výnosů. Nezapomeňte, že jednou z největších obav trhu s dluhopisy je strach z vyšších amerických výnosů, kde je desetiletý výnos na úrovni 3 % vnímán jako bod zlomu, který by mohl globální trhy poslat do katastrofálního prodeje. Avšak nižší růst, slabší ceny komodit a klesající očekávání inflace by mohly stejně snadno vést k návratu pod 2 % pro desetileté americké dluhopisy a poskytnout značné výnosy pro investiční dluhopisy s delší splatností, kromě firem a zemí závislých jen na komoditách.
 

Simon Fasdal, vedoucí oddělení dluhopisů, Saxo Bank