Hlavní trhy (USA a EMU) + další globální témata

Americký Fed se již delší dobu snaží komunikovat, že by bylo vhodné, pokud by začala postupná graduální normalizace monetární politiky, a to především z hlediska úrokových sazeb. Panují totiž obavy ohledně dopadů dlouhodobě nízkých sazeb na zdraví finančního sektoru. Dalším důvodem je, že nízké úrokové sazby významně limitují možnost Fedu reagovat konvenčními prostředky na případný negativní šok do ekonomiky. Jinými slovy, pokud by nastala recese, tak Fed nemůže adekvátně uvolnit svoji měnovou politiku skrz kanál úrokových sazeb, jelikož nemá sazby moc kam snižovat (za předpokladu, že je neposune do záporu, což zatím ještě nikdy neudělal). Nedávno zveřejněné FOMC Minutes, projev Donalda Trumpa k americkému Kongresu a blížící se březnové měnově-politické zasedání (14-15. března) tak opět oživily debatu ohledně možného zvyšování sazeb.

Jestli se Federální výbor pro volný trh (FOMC) rozhodne pro zvyšování sazeb nebo ne, se odvíjí od jeho hodnocení současného a očekávaného vývoje amerického hospodářství. Pojďme se proto podívat, jak si zaoceánská ekonomika aktuálně stojí.

Hrubý domácí produkt
Hrubý domácí produkt se ukázal jako mírné zklamání, jelikož se očekával rychlejší meziroční růst než „pouhých“ 1,6% (čtvrtletně anualizovaně1 1,9%). V pokrizovém období se tak jedná o doposud nejpomalejší růst. Podobným tempem sice rostla ekonomika i v roce 2011, tehdy ale ještě byla silně ovlivněna doznívající recesí. Hlavní brzdou růstu se ukázaly čisté exporty a pokles zásob, přičemž negativní příspěvek čistých exportů se projevil až v posledním čtvrtletí (-1,7 procentního bodu ve čtvrtletním anualizovaném vyjádření!), kdy v očekávání prorůstových politik Donalda Trumpa výrazně aprecioval americký dolar. Navzdory pomalejšímu růstu v loňském roce Fed uvádí, že v období 2017-2019 se bude HDP pohybovat mírně nad svým potenciálem, což vytváří riziko pro přehřívání ekonomiky již při středně-vysokých tempech růstu.

Co to vůbec znamená a jak se takové přehřívání projevuje? Americká ekonomika aktuálně využívá přibližně 75% svých kapacit. Souběžný růst spotřeby (utahující se trh práce tlačící na mzdy), investic (úrokové sazby stále velice nízké oproti předkrizovým hodnotám) a vládních výdajů (fiskální expanze Donalda Trumpa) by mohl vytvořit značné poptávkové tlaky, které by se následně mohly přelít do vyšší inflace. Potenciálně tak hrozí přestřelení 2% inflačního cíle Fedu. Jak moc je toto riziko aktuální nám ukáže bližší pohled na trh práce a inflaci.

Trh práce
Počet nově vytvořených pracovních míst činil v posledním čtvrtletí roku 2016 v průměru 165 tis. (lednové hodnoty dokonce vyšplhaly až na 227 tis.). Nové žádosti o podporu v nezaměstnanosti i nadále setrvávají pod hranicí 300 tisíc, jež je vnímána jako práh, pod nímž je trh práce silný nebo posiluje. Míra nezaměstnanosti dosáhla 4,8%, což je de facto slučitelné s plnou zaměstnaností. Přesto někteří členové komise vidí potenciál pro další posilování trhu práce. Zejména ve spojitosti s mírou zaměstnanosti, která se stále nevrátila na své předkrizové hodnoty nebo někam poblíž (někteří jedinci v průběhu krize opustili trh práce a stále zůstávají mimo něj). Rovněž zůstává prostor pro rychlejší růst mezd. Ten v posledních dvou měsících dokonce zpomalil ze 3,9% na 3,2% r/r.

Poněkud překvapivý (stejně jako v ČR či eurozóně) byl vývoj na poli inflace, který překonal očekávání trhu i Fedu samotného. CPI inflace si již v závěru roku dostala nad 2% inflační cíl. Lednová hodnota pak vystřelila nad 2,5%. PCE inflace, které Fed přikládá větší váhu, se rovněž významně přiblížila ke dvěma procentům, což bylo způsobeno především postupným vypadáváním loňských nízkých cen energií z meziročního indexu (jádrová inflace v obou vyjádřeních proto zůstala de facto neměnná). Fed přitom predikoval, že se celková inflace dostane na svůj cíl až ve střednědobém horizontu, přičemž poukazoval na relativně neměnná pětiletá inflační očekávání. Vyšší inflace proto hovoří ve prospěch zvyšování sazeb.

Fiskální politika
Velkou neznámou pak zůstává pro Fed podoba, načasování a rozsah fiskální expanze Donalda Trumpa, a tudíž se dá jen velice obtížně zakomponovat do makroekonomických prognóz. A je-li ekonomický výhled zatížen nejistotou, tak se ona nejistota přenáší i do komunikace ohledně budoucí trajektorie úrokových sazeb. V oblasti fiskální politiky totiž stihl Donald Trump zatím představit pouze konkrétní návrh rozpočtu na obranu, který počítá s vyššími vojenskými výdaji (3% nárůst oproti roku 2016). I zde ale není vše tak jednoznačné, jak by se mohlo zdát, jelikož naráží na Budget Control Act z roku 2011, který stanovuje maximální možnou výši zadlužení (jeho návrh překračuje limit o 10%, což je cca 54 mld. $), a na nedostatečnou podporu jak uvnitř své strany, tak z tábora demokratů (s nadcházejícími stranickými volbami sílí snaha se co nejvíce vymezovat vůči Trumpovým politikám)

Akciové trhy a globální rizika
Mírné riziko pro americkou ekonomiku Fed spatřuje ve vývoji na akciových trzích, jelikož prorůstová očekávání investorů vyhnala akciové indexy na nová historická maxima. Pokud by nedošlo k jejich naplnění, tak by mohlo dojít k nepříjemné korekci směrem dolů.

Fed pak kromě dění na domácí scéně ještě zohledňuje další kritéria. Poměrně velkou váhu přikládá zahraničnímu vývoji. Připomeňme si, že zpomalení čínské ekonomiky nebo referendum o Brexitu byly dostatečným důvodem pro odklad zvyšování sazeb (mediánová projekce FFR z konce roku 2015 přitom původně ukazovala na 4 hiky v roce 2016). Dnes vidí Fed rizika jako relativně vyvážená3, čemuž napomohla alespoň prozatímní stabilizace čínského růstu okolo 6,5%, postupné oživování eurozóny, nenaplnění (nebo snad jen dočasné odložení?) katastrofických scénářů ohledně Brexitu a zpomalení tempa ekonomické recese v Latinské Americe.

Co nám z toho vychází?
Pojďme si to tedy shrnout. Navzdory tomu, že byl rok 2016 z pohledu HDP mírným zklamáním, tak Fed predikuje v nejbližších letech růst ekonomiky mírně nad jejím potenciálem. Situace ve světě se stabilizovala a nepředstavuje tak zvýšené riziko pro americké hospodářství. Ekonomický sentiment ukazuje na kladné hodnocení současných/očekávaných podmínek panujících v ekonomice. Trh práce zůstává silný, někteří členové FOMC ale vidí ještě prostor pro další posilování. Očekávání, že silný dolar, který výrazně ukrojil z ekonomického růstu ve čtvrtém čtvrtletí 2016, dostatečně utlumí inflační tlaky, a inflace se tak dostane na cíl až ve střednědobém horizontu, se nenaplnily a inflace zamířila směle vzhůru. To spolu s faktem, že Donald Trump stále ještě nezveřejnil konkrétní podobu své rozpočtové politiky, kterou Fed vnímá jako inflační riziko směrem nahoru, vedlo v posledních dnech k řadě vyjádření členů FOMC, že je zvyšování sazeb na spadnutí (implikovaná pravděpodobnost aktuálně činí 88%). Pokud tedy Fed skutečně zvýší sazby na nadcházejícím březnovém zasedání a současně zůstane konzistentní ve své komunikaci postupného graduálního zvyšování sazeb (a nedojde k materializaci negativních rizik), tak se lotos pravděpodobně dočkáme třech hiků, jak Fed naznačil ve své prosincové prognóze.

Kdy začne Fed snižovat svoji bilanci?
V posledních FOMC Minutes se členové komise rovněž dotkli velice citlivého tématu, a to bilance Fedu. Naznačili, že by bylo vhodné, pokud by v dohledné době začaly oficiální rozhovory ohledně možností jejího snižování. Program kvantitativního uvolňování totiž znamenal nákup aktiv v hodnotě téměř 4 biliony $, které Fed neustále otáčí - s tím jak postupně maturuje jeho portfolio, tak dokupuje aktiva ve stejném objemu a struktuře. A pokud by přestal provádět toto rolování nebo dokonce sám začal aktivně prodávat část držených aktiv, tak by došlo k utažení měnové politiky. Není třeba se ale ničeho děsit. Členové komise rovněž uvedli, že by se jednalo pouze o velice rané stádium této debaty. My navíc nečekáme, že by Fed v této otázce podnikl cokoliv dříve, než normalizuje své úrokové sazby.

ECB
V březnu se bude konat i zasedání ECB (konkrétně 9. března), přičemž nepředpokládáme, že by došlo ke změně v nastavení monetární politiky. A to i navzdory tomu, že se únorová inflace dostala na 2% cíl. Její růst byl totiž tažen především vyššími cenami energií a jídla. Jádrová inflace tak zůstala beze změny na 0,9%. Dalším faktorem mluvícím proti předčasnému utahování měnové politiky jsou nadcházející holandské parlamentní (již 15. března) a francouzské prezidentské volby přinášející řadu politických a ekonomických rizik.

Nedojde-li k vítězství euroskeptických sil, respektive ukáže-li se, že je takové vítězství bezcenné (např. nízký koaliční potenciál Geerta Wilderse a jeho Strany pro svobodu), a bude-li evropské hospodářství dosahovat slušných temp růstu, tak lze očekávat obnovení tlaků ze strany severního křídla vedeného Německem na dřívější ukončení kvantitativního uvolňování formou taperingu - postupného snižování objemu nakupovaných aktiv. To ale nenastane dřív než v druhé polovině roku.

Roman Sedmera