Americká výsledková sezóna - souhrnný preview

A je to tu. Americká výsledková sezóna dnes chystá své oficiální zahájení. Jako již tradičně se pomyslného
startovního výstřelu ujme hliníkářská společnost Alcoa. I proto neuškodí věnovat trochu času příběhům, které se na pozadí výsledkové sezóny mohou odehrávat.

Celkově dle údajů databáze Bloomberg trh počítá s meziročním růstem tržeb indexu S&P 500 o zhruba 2,5 %. Hlavními tahouny mají být sektory nemovitostí, zdravotnictví a osobní spotřeby. První oblast se nadále těší prostředí rostoucích cen nemovitostní. Patrné je to například z vývoje Case-Shiller indexu cen domů, či meziročního růstu cen u komerčních budov. Příznivou roli sehrává pokračující zlepšení na trhu práce, nízké sazby hypoték a taktéž absence investičních příležitostí. Ta na trh s nemovitostmi láká finanční spekulanty/pronajímatele. Takové úvaze ostatně nahrává skutečnost, že navzdory rostoucímu počtu prodaných domů v USA nadále klesá podíl vlastníků domů,kteří v něm bydlí (ve 2Q 62,9 %).
Zdravotnictví se pak dlouhodobě „opírá“ o pokračující růst výdajů na péči. Ten je patrný jak z jejich podílu na hrubém domácím produktu, tak také intuitivní, a to s ohledem na pokračující růst léčených pacientů. Vedle oblastí jako je rakovina, či neurodegenerativní nemoci, jež významně ovlivňuje demografický trend stárnutí populace, je to patrné i u nemocí spojených s životním stylem (vedle rakoviny třeba cukrovka, či kardiovaskulární nemoci).

Osobní spotřeba se pak opírá o sílu spotřebitele. Tomu vedle zlepšení na trhu práce a postupného zrychlování mezd nahrává také míra úspor odrážející nižší ceny benzinu. Ten je jednou z klíčových položek útrat.

Na opačném konci pelotonu má dle konsensuálních odhadů skončit energetický sektor (yoy -10 %). Důvodem jsou v meziročním srovnání stále nižší ceny energetických surovin (zejména vliv ropy => yoy -8,5 %). Ostatně bez započtení energetického sektoru by se konsensuální odhad pro meziroční růst tržeb ve třetím čtvrtletí letošního roku posunul na zhruba 3,7 % (+120 bps proti agregovanému odhadu pro S&P 500). Když už jsme u vlivu cen ropy, za pozornost jistě stojí také bazický efekt silnějšího dolaru. Ten by měl ve srovnání s předchozími kvartály odeznít.

Bloomberg Dollar Spot Index odhaluje, že dolar ve srovnání se 3Q15 meziročně mírně oslabil proti koši měn. Hlavní měrou se o to přičinil silnější japonský jen. Je však otázkou, na kolik váhy jednotlivých měn v koši (například 50 % připadá na jen + euro) kopírují vývozy na burze kotovaných společností. Obecně nicméně platí, že slabší dolar představuje pro firmy podporu, a to zejména s ohledem na větší konkurenceschopnost a příznivý kurzový vliv při převedení „silnější“ zahraniční měny do dolarů. U společností s výrobními závody v zahraničí je efekt tlumený, neboť realizují náklady v zahraniční (silnější) měně.

Na úrovni čistého zisku konsensuální odhady pracují s meziročním poklesem ve výši 1,6 %. Viníkem je opět energetický sektor, bez jehož započtení bychom se posunuli na zhruba +1,6 %. Ať tak či onak jeden nepříjemných příběhů posledních kvartálů nejspíš nedozná svého konce. Řeč je o čisté ziskové marži. Ta svého vrcholu dosáhla ve 3Q14, od té doby setrvale klesá (7 kvartálů v řadě). V tomto kvartále pak konsensus počítá s dalším poklesem, nicméně měl by být poslední. Zlepšení v 3Q16 by měl zaznamenat pouze sektor materiálů, udržení marží se čeká u sektoru zboží běžné spotřeby a IT.

Pozornost bude táhnout také vývoj volného peněžního toku (FCF). Ostatně právě na něm je postaveno ocenění tradičními diskontními modely. V tomto směru se optikou FCF výnosu (FCF/tržní kapitalizace) aktuálně nacházíme poměrně hluboko pod úrovní posledních deseti let. Odráží to výše diskutovaný pokles marží i vliv nižších cen ropy a jejich dopad do generovaných tržeb. V případě těžařských společností pak roli sehrálo relativně pomalejší osekávání kapitálových výdajů (alespoň v relaci k prudkému poklesu provozního peněžního toku). Přece jen, zatímco dopad do hospodaření spjatý s poklesem cen ropy nastal prakticky okamžitě (po vypršení nasmlouvaných dodávek), rušení kapacit probíhalo se zpožděním a v mírnějším tempu. Roli sehrává také pokračující růst akciového trhu, který v minulých letech stál zejména na rozšíření valuačních násobků. Příčinu lze hledat v uvolněné měnové politice, s níž došlo ke snížení atraktivity substitučního finančního aktiva v podobě dluhopisů a růstu „přebytečné“ likvidity na trzích.

V návaznosti na volný peněžní tok bezesporu stojí za diskuzi možné navýšení dividendových plánů společností. Odhad dividendového výnosu indexu S&P 500 pro letošní rok dosahuje 2,1 %, což odpovídá průměrné hodnotě poslední desetiletky. Výplatní poměr je pod historickou úrovní. S ohledem na tvorbu volného peněžního toku nicméně nepočítáme, že by docházelo k nějak výraznému plošnému růstu dividend. Přeci jen je třeba mít na paměti, že trh vnímá dividendu jako dlouhodobý závazek, ke kterému se společnosti nechtějí příliš uvázat. I proto přednost pravděpodobně nadále dostanou akciové odkupy. U řady společností (zejména těch nízko oceněních a s dobrou návratností investovaného kapitálu) jde o rozumný způsob nakládání s finančními prostředky, u některých nicméně platí, že jde o signál nedostatku investičních příležitostí. Viníkem v tomto směru do jisté míry jsou nízko položené sazby, které deformují hodnotu peněz a komplikují rozumnou alokaci kapitálu.

Vývoj zadlužení signalizuje, že poptávka společností po dluhovém financování v předchozích letech pozvolna rostla. Navzdory nízkým sazbám se nicméně agregovaná hodnota čistého dluhu vůči provoznímu zisku EBITDA poblíž pětiletých průměrů. Na desetiletém horizontu je pak hluboko pod průměrem, což je ale dáno nadměrnou pákou předcházející finanční krizi. Celkově tak zadlužení nedosahuje nikterak přehnaných hodnot. Avšak návratnost investovaného kapitálu v posledních letech klesá. Jinými slovy tak firmy nedokáží získaný kapitál investovat při stejné návratnosti jako v minulosti. Hlavní vina leží na energetickém sektoru, máme však podezření, že se jedná o potvrzení výše zmíněné obavy o neexistenci dostatečného počtu investičních příležitostí. I proto není nikterak neobvyklé (a s ohledem na levné financování je to vlastně i poměrně rozumné) využití dluhových linek k odkupu vlastních akcií.

Když už jsme nakousli akciové odkupy, neodpustíme si jednu technickou připomínku. V rámci regulatorních nařízení existuje tzv. „blackout“ perioda, během níž mají firmy zakázáno na trhu odkupovat vlastní akcie. Tato perioda nastává s pětitýdenním předstihem před zveřejněním kvartálních čísel. Netřeba asi připomínat, že právě odkupy jsou významným zdrojem poptávky po akciích. Minimálně tak platí, že společnosti nemohou na trhu „intervenovat“ při ochraně ceny svých akcií. Nedokáží tak vyhlazovat případné kolísání.

Pokud si to shrneme – výsledková sezóna za třetí čtvrtletí letošního roku pravděpodobně přinese pouze mírný růst tržeb při zhoršení marží. Hlavní vinou se pod to podepíše energetický sektor. Marže by nicméně měly již najít své dno. Dividendy nejspíš dramaticky vzhůru nezamíří, realizace kapitálové politiky tak bude nadále vedena spíše po lince akciových odkupů. Ty se u většiny tržní kapitalizace dostávají do „blackout“ periody, pročež případné poklesy nebude na straně poptávky možné vyhlazovat ze strany samotných společností.

Z korporátních zpráv ještě doplňme, že Twitter údajně dle informací Bloomberg nenajde zájemce o jeho koupi. Akcie tak v návaznosti včera ztratily 11,5 %. Obdobně špatně si vedly akcie Bristol-Myers-Squibb (-10 %). V jejich případě roli sehrály dodatečné informace k neúspěšnému klinickému testu léku Opdivo při použití na léčbu 1L nemalobuněčného karcinomu plic (stále lokalizovaného charakteru). Ty totiž ukázaly, že imunoterapie nepřinesla ve srovnání s chemoterapií fakticky žádný benefit. Avšak je třeba dodat, že studie byla konstruována při použití léku Opdivo jako monoterapie. Daleko větší potenciál leží v oblasti kombinování léků, kde Opdivo v kombinaci s dalším lékem Bristol-Myers Squibb s názvem Yervoy vykazuje výrazně lepší účinky. Premiantem pak byly akcie Mylan, které připsaly 8 %. Důvodem je urovnání sporu ohledně ceny léku na alergii EpiPen. Výsledná pokuta ve výši 465 mil. USD investory vyhlížející větší „flastr“ uklidnila
.