Centrální banky nás z deflační pasti nedostanou, čeká se na fiskální impuls

Nejvýznamnějším projevem v Jackson Hole nebyla zahajovací řečí Janet Yellenové, ale projev profesora Christophera Simse z Princeton University. Ten se zaměřil na fiskální teorii cenové úrovně, která je obvykle zabalena do složitých matematických modelů, a tudíž jí není ze strany politiků a investorů věnována větší pozornost. Toto téma se ale nyní dostává do středu zájmu, což ukázal i Sims. Týká se to zejména Japonska a zemí eurozóny.

Sims pochybuje o tom, že v těchto ekonomikách je monetární politika schopná dosáhnout inflačního cíle ve výši 2 % bez toho, aby spolupracovala s politikou fiskální. V USA se zase podle něj dá pochybovat o tvrzení Yellenové, že Fed má dodatečné nástroje pro případ, že by americkou ekonomiku postihl nějaký negativní šok.

Co je to vlastně fiskální teorie cenové úrovně? V podstatě se zabývá chováním agregátní poptávky a inflace v závislosti na vývoji vládního rozpočtu a rozvah vlády a centrální banky. Mezi nimi vytváří jasnou vazbu, protože podle této teorie nelze považovat fiskální a monetární politiku za něco, co je na sobě navzájem nezávislé. Za běžných podmínek je tvorba peněz centrální bankou ve srovnání s výší vládních deficitů zanedbatelná. Suma hodnoty vládou vydaných dluhopisů se tak v čase zhruba rovná součtu deficitů. Sims pak tvrdí, že budoucí snížení deficitů kvůli tomu zvýší atraktivitu vládních dluhopisů a soukromý sektor se tak bude snažit o jejich zvýšený nákup. Tím se ale sníží poptávka po zboží a službách a vzrostou deflační tlaky v ekonomice.

Centrální banka může s těmito tlaky bojovat tak, že začne vytvářet více peněz a sníží sazby. Pokles sazeb ale bude také snižovat dluhovou službu vlády a její deficity. Ani monetární politika tak v tomto případě inflaci nezvýší. Stane se tak pouze tehdy, když bude ministerstvo financí „spolupracovat“ a zvýší deficity. Z praxe všichni dobře víme, jak tento proces funguje v zemích s nezodpovědnou vládou. Příkladem je Brazílie v osmdesátých letech, kdy soustavně vysoké deficity doprovázely vysoké dluhy a růst monetární báze a výsledkem byla vysoká inflace. Sims tvrdí, že vše může fungovat i s opačnými znaménky a výsledkem jsou deflační tlaky.

Popsaný mechanismus je relevantní pro efektivitu kvantitativního uvolňování. QE mělo být přechodným stimulačním programem, který doprovázely snahy o fiskální utažení. Cílem tohoto utažení mělo být snížení dluhu, ne jeho zvýšení. Takové snahy ale zvýšily atraktivitu vládního dluhu a tím snížily agregátní poptávku po zboží a službách. Přesně tak, jak to Sims popsal. Z tohoto pohledu není tak překvapivé, že QE nedokázalo eliminovat chronickou slabost poptávky. Snížilo sazby a tím přesunulo část poptávky z budoucna do přítomnosti, ale když tento proces skončil, poptávka opět klesla.

V Japonsku byla v roce 2012 oznámena změna ekonomické politiky někdy nazývaná jako Abenomie. V jejím rámci dochází k obrovskému kvantitativnímu uvolňování a devalvaci jenu a cílem má být permanentní růst inflačních očekávání. Zdá se však, že tyto snahy jsou eliminovány utaženější fiskální politikou a zejména zvýšením daně ze spotřeby, ke kterému došlo v roce 2013. Růst rozvahy centrální banky měl být jen přechodný a tudíž byl skutečně vyvážen utažením fiskální politiky. Podle fiskální teorie má taková politika pouze omezený dopad. Pokud tedy dojde k růstu inflace, půjde jen o přechodný jev.

Sims říká, že Japonsko může z deflační pasti uniknout pouze v případě, že propojí svou monetární a fiskální politiku, obojí pak musí být podřízeno dosažení inflačního cíle. Ač to neřekl explicitně, zdá se, že by to znamenalo zvýšení vládních deficitů a jejich financování permanentním zvýšením rezerv centrální banky. Podle fiskální teorie by pak bezpochyby došlo ke zvýšení cenové úrovně.

Zdá se, že tímto směrem Japonsko skutečně jde, ale vláda k takovému rozhodnutí ještě nedospěla. Jejím hlavním cílem je stále dosažení vyrovnaného rozpočtu a nedávná fiskální injekce má být jen přechodná. Sims uvažuje podobně i o eurozóně. Pokud je ale v Japonsku únik z deflační pasti složitý, v eurozóně je ještě těžší, protože tam neexistuje žádná jednotná fiskální politika a Německo tlačí opačným směrem, než by podle popsané teorie mělo. Americké ekonomiky se v současné době tyto úvahy netýkají, Sims ale tvrdí, že pokud by jejich ekonomika opět spadla do útlumu, nepomůže jí jen další program QE. V Jackson Hole se však nezdálo, že by s takovými názory Yellenová souhlasila.

Autorem je ekonom a investor Gavyn Davies.

Zdroj: FT