Jak se při hodnotovém investování vyhnout školácké chybě

Hodnotové investování není nijak složité. Ve své nejjednodušší formě jde jen o to, vybrat akcie s nejnižším poměrem ceny a zisku na akcii (PE), nebo nejnižším poměrem ceny a účetní hodnoty akcie (PBV). Co může být jednoduššího? Jenže tato jednoduchost skrývá fakt, že v této oblasti panuje určité zmatení pojmů. Z finančních médií příliš často slyšíme, že nějaká akcie má atraktivní valuaci, protože její PE dosahuje určité hodnoty. Hovoří se přitom o takzvaném forward PE, které dává do poměru cenu akcie s očekávanými zisky. Jenže málokdo se obtěžuje s tím, aby testoval, zda tento druh PE má nějakou predikční hodnotu.

Vzal jsem proto akcie z indexů S&P 500, FTSE 350, Euro StoXX 300 a Nikkei 225 a testoval na nich, jak si vede návratnost akcií s nejnižším PE a návratnost akcií s nejvyšším PE. Nejdříve jsem používal takzvané trailing PE, které pracuje se zisky dosaženými během posledních dvanácti měsíců. Poté jsem použil forward PE. Nakonec jsem testoval PE, které udává Institutional Brokers’ Estimates System (I/B/E/S).

Výsledky celého cvičení jsou poučné: V USA vynášejí nejlevnější akcie v průměru o 1,2 % ročně více než akcie s nejvyšším PE, pokud jde o trailing PE. Pokud ovšem použijeme forward PE, nejlevnější akcie vynášejí o 1 % ročně méně než ty nejdražší! Ve Velké Británii už to není tak zlé, protože podle trailing PE vynášejí levné akcie o 10,1 % ročně více než ty drahé a podle forward PE o 7,4 % více. V obou případech si tedy vedou lépe levné akcie, ovšem v tom druhém je rozdíl znatelně nižší. V eurozóně je návratnost levných akcií o 4,6 % ročně lepší, pokud použijeme trailing PE. Jestliže pracujeme s forward PE, je tato návratnost lepší o 3,5 %. V Japonsku pak levné akcie vynášejí o 6,6 % ročně více v případě, že je vybíráme na základě trailing PE, a pouze o 0,6 % více, použijeme-li forward PE.

Podobné výpočty ukazují, že pokud se spoléháme na forward PE, jsou výsledky horší, než když pracujeme s trailing PE, a to na všech významných trzích. Někde může dokonce použití forward PE úplně zničit prémii, kterou od hodnotového investování očekáváme. Co je příčinou? Odpověď souvisí s kvalitou ziskových předpovědí. Analytici totiž nejsou moc úspěšní při předpovídání vývoje sazeb a měnových kurzů. To samé pak platí o ziscích firemního sektoru. Dokonce platí, že pohled na zisky dosažené za posledních dvanáct měsíců je obvykle lepším ukazatelem budoucích zisků než předpovědi analytiků.

Proč jsou tyto předpovědi tak nepřesné? Jednoduše řečeno, analytici jsou příliš optimističtí. Odhadované zisky jsou v průměru o 10 % vyšší než zisky následně skutečně dosažené. Tento nadměrný optimismus se ale v čase mění: Roste, když je nálada na trhu pozitivní, a naopak. Otec hodnotového investování Ben Graham si toho byl dobře vědom a ve své knize The Intelligent Investor tak napsal: „Nadšení je možná nutným předpokladem pro úspěch v jiných oblastech, ale na Wall Street vede k pohromě. A já sám říkám kolegům v práci: „Nikdy nepoužívejte forward PE. Skutečně nikdy.“

Autorem je Joachim Klement, CFA.

Zdroj: CFA Institute