ČNBlog Miroslava Singera: Jak jsme na tom s konjunkturou a růstem?

Guvernér České národní banky Miroslav Singer polemizuje o faktorech, ovlivňujících současnou ekonomickou situaci České republiky v souvislosti s měnovou politikou.

Evergreenem při debatách o měnové politice se v tomto roce stává argument, že ekonomika rostoucí meziročně o více než 4 % nepotřebuje další měnové uvolnění. Chtělo by se povzdechnout: „Svatá prostoto, tady si někdo plete změnové a stavové veličiny“. Jinými slovy, po nejdelší recesi od roku 1989 nás do blízkosti situace, kdy by se česká ekonomika mohla začít viditelně přehřívat (stavu), nedostane ani déletrvající růst (změna) námi prognózovanými tempy.

Poněkud sofistikovanější argument v daném směru zní zhruba tak, že se česká ekonomika může přehřívat, aniž by se to projevovalo v růstu inflace. Proto je důležité podívat se, jak by asi mohly vypadat charakteristiky stavu české ekonomiky na hranici jejího přehřívání a kde jsou tyto indikátory nyní, a dále pak srovnat výpověď těchto indikátorů s informací, kterou nám poskytují údaje o inflaci. V tomto textu tedy dále posoudíme stav české ekonomiky nejen pomocí standardního hlediska inflace, ale i z pohledu dvou dalších množin údajů. Tou první jsou objektivní ukazatele trhu práce a druhou naopak subjektivní hodnocení situace ze strany nefinančních podniků1. Zjistíme nejen, že přehřívání nehrozí, ale také, že všechny tři množiny údajů přinášejí zhruba stejnou informaci o tom, kde se česká ekonomika v současnosti nalézá.

Inflace spotřebitelská vs. inflace meziproduktů

Nejprve však k inflačním číslům. Z nich je patrný rozdíl mezi celkovou inflací a cenami výrobců na straně jedné a jádrovou inflací na straně druhé. Na spotřebitelské ceny a na ceny průmyslových výrobců silně doléhají deflační impulzy přicházející zvenčí. Jejich příčinou jsou propady cen energetických komodit způsobené rozpadem kartelu zemí těžících ropu. Ty mají na světovou ekonomiku příznivý vliv. Méně blahodárně už působí pády cen dalších surovin a komodit, které jsou výrazem ochablé globální poptávky.

Dále lze pozorovat útlum cen potravin způsobený dobrou úrodou v roce 2014. V každém případě energetické komodity a potraviny resp. jejich primární dopady do naší inflace výjimkujeme. Oproti tomu jádrová inflace, která signalizuje tlaky naší domácí poptávky, se dostala nad 1 % a zdá se, že může dále trendově růst. To samozřejmě neznamená, že se česká ekonomika dostává poblíž nebezpečné hranice přehřívání. Spíše prostě opustila trajektorii, ve které by padala do dlouhodobé recese, a začala se vracet k lepšímu využívání svých produkčních možností.

Beveridgeova křivka ukazuje stabilitu

Při hodnocení cyklické pozice ekonomiky z hlediska trhu práce se už po desetiletí používá Beveridgeova křivka, která zachycuje vztah mezi počtem nezaměstnaných a počtem volných pracovních míst. Data dokládají, že tento vztah je v posledních osmi letech poměrně stabilní. Není ani divu, protože strukturní charakteristiky české ekonomiky se nijak významně nezměnily.

Vidíme, že dna recese bylo z hlediska trhu práce dosaženo přibližně na počátku roku 2014, kdy česká ekonomika disponovala nejmenším počtem volných pracovních míst, někde pod úrovní 50 tisíc, a zároveň měla takřka 600 tisíc nezaměstnaných. Oproti tomu před krizí resp. na počátku roku 20084 bylo na trhu práce více než třikrát tolik volných pracovních míst (takřka 160 tisíc) a něco málo přes 300 tisíc nezaměstnaných. Kde se z tohoto hlediska nacházíme dnes? Lze říci, že „uprostřed“: poslední údaje ze září ukazují, že máme okolo 110 tisíc volných pracovních míst a zhruba 450 tisíc nezaměstnaných. Ani výrazné zlepšení trhu práce tedy nijak nenaznačuje, že by česká ekonomika mohla v blízké budoucnosti výrazně překročit hranici svých produkčních možností.

A co na to podniky?

Situaci podniků lze popisovat mnoha různými objektivními finančními ukazateli. Již mnoho let ale poskytuje docela zajímavý obrázek i to, kde podniky samy vnímají nejvýznamnější bariéry pro svůj růst. Poptávku, jejíž propad byl na počátku Velké recese mimořádně strmý, označily jako nejvýznamnější bariéru svého růstu takřka 2/3 podniků. Význam tohoto faktoru postupně slábl, takže v roce 2011 ji za nejvýznamnější bariéru svého růstu považovala již méně než polovina podniků5. Její význam však v roce 2012 opět začal růst a v roce 2013 již poptávka opět svazovala více než polovinu podniků (takřka 60 %).

Dnes je poptávkové omezení opět menší a poptávka již svazuje méně než 40 % výrobních podniků. Souběžně s tím přirozeně roste význam nedostatku pracovních sil. Tento faktor, znázorněný žlutou plochou, vnímá jako bariéru svého růstu zhruba 10 % podniků. Ovšem přehřívající se ekonomika, kterou zobrazuje graf na svém počátku, tedy před Velkou recesí, vypadá dramaticky jinak. Před příchodem Velké recese byl nedostatek pracovních sil nejvýznamnějším omezujícím faktorem. Za bariéru ho považovalo zhruba 20 % podniků, tj. o něco málo více než v případě nedostatečné poptávky, která je pro kapitalismus nejtypičtějším rysem.

Shrneme-li z hlediska vývoje jádrové inflace, situace na trhu práce a toho, jak nefinanční podniky vnímají svá růstová omezení, tak česká ekonomika se nyní nachází zhruba uprostřed mezi koncem nejdelší, a tedy i abnormálně hluboké recese a stavem před Velkou recesí, kdy naposledy vysílala alespoň nějaké vnitřní signály přehřívání. Tím nemáme na mysli střed z hlediska času, ale z hlediska stavu či pozice v průběhu cyklu. Příští rok nám už tolik jednorázových prorůstových prémií7 zřejmě nepřinese. Významný prostor pro stimulaci domácí poptávky ze strany měnové politiky tedy ještě rozhodně není vyčerpán.

Posledním závěrem pak je, že údaje z trhu práce, údaje signalizující vnímání situace ze strany nefinančních firem a údaje o domácí poptávkou tažených cenových tlacích poskytují konsistentní obraz o stavu české ekonomiky a jejím vývoji v právě končícím období Velké recese. S přispěním uvolněné měnové politiky jsme se dle všech těchto ukazatelů snad zdola přiblížili plnému využití výrobních možností české ekonomiky, ale k jejímu přehřívání rozhodně nedochází. Pokud tedy někdo ignoruje informace o stavu české ekonomiky a nechává se mást rychlým růstem v roce 2015, činí tak na úkor kvality svých úvah.

Miroslav Singer, guvernér České národní banky, ČNBlog