Státní dluhopisy CEE regionu patří letos k nejlepším evropským investicím – vysoká míra návratnosti a nízká volatilita zvyšují jejich atraktivitu pro investory

Rumunsko se stává regionálním šampiónem střední a východní Evropy v oblasti dluhopisů vedených v lokálních měnách (celková návratnost pětiletého dluhopisu je 9,8 %); Maďarsko má nejlepší výsledky v regionu v oblasti Eurobondů (10% návratnost) – a nechává za sebou i Itálii a Španělsko

Rostoucí zájem investorů o dluhopisy zemí střední a východní Evropy díky vyrovnanějšímu rozložení rizik a atraktivním výnosům v porovnání s většinou dluhopisů eurozóny

Hotovostní pozice většiny států střední a východní Evropy je přijatelná

Česká republika – v roce 2014 ani 2015 nedojde k emisi nového dluhu

Trh státních dluhopisů zemí střední Evropy v posledních několika letech nabývá na významu spolu s tím, jak se zlepšuje relativní rating těchto zemí v porovnání s eurozónou (rating několika zemí CEE se zvýšil, zatímco rating mnoha zemí eurozóny se vyvíjel opačným směrem) a zmenšil se spread CDS. Letos k aktivům s nejlepšími výsledky v Evropě patřily zejména státní dluhopisy zemí střední a východní Evropy, a to díky slušným výnosům v porovnání s jejich fundamenty/ratingem a díky historicky nejnižší volatilitě trhu, jak uvádí nejnovější zpráva Erste Group Research o státních dluhopisech zemí CEE.

„Jedním z nejžhavějších investičních témat je v současné době prostředí nízkých úrokových sazeb, díky čemuž se stále více institucionálních investorů snaží diverzifikovat svá investiční portfolia a pokukují tedy i po státních dluhopisech zemí CEE. Vzhledem k podstatně se zvyšující kapitalizaci trhů s dluhopisy v CEE jsme se rozhodli zavést dva Erste CEE Bond indexy, které nám pomohou sledovat výsledky vládních dluhopisů v regionu. Naším hlavním společným zjištěním je skutečnost, že státní dluhopisy zemí CEE patří k aktivům s nejlepšími výsledky v Evropě a investice do košíku těchto aktiv by skutečně mohla výrazně snížit volatilitu, aniž by ohrozila příliš mnoho výnosy,“ říká Juraj Kotian, vedoucí Výzkumu pro Macro/Fixní výnosy v CEE u Erste Group.

Měřeno indexem Erste CEE Eurobond Index investice do koše Eurobondů zemí CEE generovaly letos investorům vyšší výnosy (6,9 %) než investice do dluhopisů zemí CEE vedených v místních měnách přepočtených do EUR (5,3 %), které sleduje index Erste CEE Local currency Bond Index. Oba indexy ukazují, že dluhopisy zemí CEE měly lepší výsledky než jejich pětileté německé a francouzské protějšky, které za stejné období vynesly pouze 3,8 %, respektive 4,6 % (od začátku roku, včetně kapitálových výnosů). Zeměmi střední a východní Evropy zahrnutými do těchto indexů jsou Chorvatsko, Česká republika, Maďarsko, Polsko, Rumunsko, Slovinsko a Slovensko (posledně dvě nejsou zahrnuty do indexu Erste CEE Local Currency Bond Index vzhledem k tomu, že jsou obě členy eurozóny).

„Mezi dluhopisy vedenými v místních měnách byly zdaleka nejlepšími v celém regionu rumunské pětileté dluhopisy s celkovou návratností 9,8 %. Za to vděčí především skutečnosti, že nedošlo k oslabení měny (která byla dobře ukotvena centrální bankou) a k přebytku likvidity, který způsobil snížení výnosů. Zatímco dluhopisy vedené v HUF si vedly hůře než náš index Erste CEE Local Currency Bond Index, maďarským Eurobondům se vedlo obecně nejlépe, když dosáhly roční návratnosti ve výši 10 % a porazily dokonce i italské, španělské a slovinské soupisy. Maďarské Eurobondy nejvíce těžily z dalšího snižování spreadu státních dluhopisů v Evropě,“ vysvětluje Juraj Kotian.

Zvýšený zájem investorů o dluhopisy z CEE díky vyrovnanějšímu rozložení rizik a atraktivním výnosům v porovnání s dluhopisy většiny eurozóny

V posledních několika letech je patrné stlačování spreadů nesplácených úvěrů ve všech zemích střední a východní Evropy. To do jisté míry souvisí se skutečností, že globální rizikový index (VIX) stabilně klesá a klesá také přirážka na riziková aktiva. Navzdory tomu, že trend ve všech zemích CEE je klesající, jsou analytici Erste přesvědčeni, že rozdíly v úrovních spreadů nesplácených úvěrů nejsou zanedbatelné. „Ačkoliv se na region často pohlíží jako na homogenní oblast a trhy tohoto regionu se často pohybují v reakci na globální nálady podobně, zdá se, že rozdíly ve fundamentech vysvětlují, proč se úrovně spreadů nesplácených úvěrů v regionu tak liší. Navíc se zdá, že to má vliv na míru reakce na zvyšování averze k rizikům,“ říká Kotian.

Reakce země na změnu v globální averzi k riziku má úzký vztah zejména k relativnímu ratingu. Jinými slovy, země se silnými fundamenty (lepším relativním ratingem) jsou odolnější vůči globálním bouřím.

Výzkumy Erste ukazují, že vzhledem k současné míře globální averze k rizikům by mělo zlepšení o jeden stupeň představovat průměrný pokles úrovně CDS o 30 bazických bodů. Očekává se, že změny v deficitu běžného účtu budou mít na úroveň CDS podobný vliv, ačkoliv v menší míře (snížení deficitu běžného účtu o 1 procentní bod by mělo průměrně představovat pokles CDS o 6 bazických bodů).

Pokud jde o výhled a výsledky dluhopisů zemí CEE ve 4. čtvrtletí roku 2014, bude zásadní úlohu hrát vývoj vnějšího prostředí. V Evropě je již potenciál dalšího poklesu výnosů v mnoha zemích prakticky vyčerpán, zatímco stávající úroveň výnosů (v mnoha zemích je u pětiletých dluhopisů pod 1 %) dostatečně nezohledňuje vzrůstající rizika. Z tohoto úhlu pohledu mnohé dluhopisy zemí CEE stále nabízejí rovnoměrnější rozložení rizik a s tím spojené přínosy v oblasti výnosů. Analytici Erste rovněž s výhledem do konce roku vidí oportunistický potenciál krátkodobých měnových zisků v Maďarsku a Polsku, což by mohlo podpořit výsledky indexu Erste CEE Local Currency Bond Index.

Hotovostní situace vlád většiny zemí střední a východní Evropy je příznivá

Pohled na situaci v oblasti odkupů a hotovostních rezerv v zemích CEE a v Turecku naznačuje, že některé země by neměly nijak spěchat se zvyšováním zásob. U některých zemí dokonce očekává, že ve 4. čtvrtletí veřejný dluh sníží, a to buď odkupy, nebo nižšími primárními emisemi, aby dodržely svá pravidla upravující povolenou výši zadlužení (Slovensko, Maďarsko). Jiné země mají velmi vysoké hotovostní rezervy (České republika, Slovinsko), které jim umožňují nevydávat ve 4. čtvrtletí a v následujících období žádné emise. Pro ostatní země však může být zajištění předběžného financování na odkupy v roce 2015 vhodnou volbou (např. Polsko); a další si potřebují zajistit vysoké financování již letos, protože nejsou schopny dodržet svůj finanční plán nebo mají nízké hotovostní rezervy (nejvýraznějším příkladem je Rumunsko).

Pokud jde o zahraniční emise, očekáváme, že si nějaké předběžné financování na rok 2015 zajistí na zahraničních trzích vlády Chorvatska, Srbska, Rumunska a Turecka a že Polsko a Slovensko se možná na zahraniční trhy vypraví počátkem roku 2015.

Očekává se, že část dluhu zemí CEE, kterou drží zahraniční investoři, zůstane stabilní nebo dokonce vzroste díky dalším krokům ECB. Pokud jde o banky, i jejich apetit bude nadále velký vzhledem k celkově vysoké likviditě bankovních systémů ve střední a východní Evropě. Jedinou výjimkou by mohlo být Maďarsko, kde by převod devizových úvěrů na HUF mohl zvýšit poptávku po likviditě HUF a snížit tak hlad bank po vládních papírech.

Centrální banky v regionu budou nadále držet krátký konec výnosové křivky a udržovat nízké sazby (nebo je dokonce dále snižovat, jako například v Polsku). Očekává se, že inflace v CEE zůstane v roce 2015 relativně slabá, s průměrem pod 2 %, po slabých 0,4 % odhadovaných na rok 2014.

„Obecně by nízká nabídka, očekávaná podpora ve formě opatření ECB, nízká inflace a všeobecně vstřícná měnová politika měly přispět k tomu, že výnosy státních dluhopisů budou v CEE relativně nízké. Výjimkou bude v krátkodobém horizontu Rumunsko, kde by politická rizika mohla ve čtvrtém čtvrtletí dočasně zvýšit spready, zatímco relativně nízká úroveň hotovostních rezerv a náročná struktura prodlužování splatnosti by mohly vést ke zvyšování výnosů. Na druhé straně spektra je Česká republika, kde by měly být výnosy udržovány na současných číslech a (v případě příznivé hotovostní pozice, nulových plánů na čisté emise a solidních fundamentů) by dokonce mohl být poměr spreadů vs. výnosů z německých vládních dluhopisů být v roce 2015 negativní,“ uvedl Zoltan Arokszallasi, senior ekonom/FI Research v Erste Group.

Česká republika – nulové emise dluhu v letech 2014 a 2015

Faktory nabídky a poptávky

Nejdůležitějším poselstvím MF ČR z poslední doby v souvislosti s emisemi je cíl ministerstva stabilizovat celkovou částku státního dluhu na současné úrovni (1,68 tril. Kč; a to bez ohledu na vývoj podnikatelského cyklu) nejméně do konce roku 2015 (s nulovými emisemi dluhu v letech 2014 a 2015). V důsledku značného zlepšení v řízení likvidity bude MF schopno pohodlně pokrýt schodek let 2014 i 2015 z přebytků hotovostních rezerv (286 mld. Kč k červnu 2014).

Očekává se, že letošní hrubá potřeba financování (264,9 mld Kč, bez 2,0 %, která představují očekávaný státní deficit), poklesne na 6,6 % nominálního HDP, z 8,0 % v roce 2013. Pokud jde o nedávné rozsáhlejší využití úvěrových prostředků, které pomohly pokrýt požadavky státu na financování, očekává se, že celkový objem vydaných pokladničních poukázek a státních dluhopisů koncem roku 2014 poklesne ve srovnání s předchozím rokem. MF také v roce 2014 neprodlouží Eurobondy v celkové hodnotě 83,6 mld. Kč, v důsledku čehož poklesne podíl emisí zahraničních dluhopisů ve státních cenných papírech na zhruba 15 %, a to z 20 % na konci roku 2013. Objem státních dluhopisů držený zahraničními investory však zůstává relativně stabilní (na 11,3 % v červenci v porovnání s 12,3 % v lednu 2014).

Na straně poptávky jsou hlavními kupci banky, které drží téměř polovinu dluhu LCY. Očekáváme, že poměr úvěrů ke vkladům bude stabilní, kolem 74 % a že aktiva porostou zhruba o 5 %. To znamená, že bankovnictví bude fungovat jako obvykle a banky budou schopny absorbovat dalších 50 mld. Kč. Nesmíme zapomenout ani na stále zvýšenou likviditu vzhledem ke dvoudenní intervenci ČNB v roce 2013, která navýšila přebytek likvidity o 200 mld. Kč. Ačkoliv by vysoký podíl dluhopisů v rozvahách bank (21 %) mohl omezit jejich hlad po místních státních dluhopisech, nezdá se, že jde o atraktivní alternativu. Penzijní fondy a pojišťovny drží ¼ LCY vládních dluhopisů a jejich (nová) poptávka v roce 2015 by měla dosahovat objemu zhruba 40-50 mld. Kč.

Další faktory

Vzhledem k tomu, že není pravděpodobné, že by ČNB pokračovala se stahováním likvidity ve výši 200 mld. Kč, kterou nalila do českého finančního sektoru (koncem roku 2013) dříve než počátkem roku 2016 (s ohledem na slib ČNB udržovat euro nad 27 Kč a k tomu, že hlavní sazba refinancování zůstane na technické nule nejméně do roku 2016), udrží si měnová politika svou podpůrnou úlohu a bude přispívat k udržení nízkých výnosů.

Celkově se v souvislosti se snahou vlády nevytvářet nejméně do konce roku 2015 žádný nový dluh očekává, že poměr veřejného dluhu vůči HDP poklesne v roce 2015 na 43,1 % (ze 46,0 % v roce 2013). Vzhledem k tomu, že nabídka zdrojů státního dluhu zůstane v nadcházejících čtvrtletích stabilní, měly by značná likvidita v českém finančním sektoru, očekávané další zrychlení růstu českého HDP (2,7 % v roce 2015) a obrovské státní hotovostní rezervy být hlavními faktory, které budou v roce 2015 stlačovat výnosy. Výnosy desetiletých státních dluhopisů na konci roku 2015 tedy vidíme na 1,25 % (tedy beze změny v porovnání se současným stavem) a v průběhu roku 2015 předpokládáme dosažení negativního spreadu vůči německým desetiletým dluhopisům (-0,3 procentních bodů na konci 2. pololetí roku 2015).


Research
Erste Group