Už to začalo (2)

Jsme si vědomi toho, že se během posledních několika týdnů četná rizika zvýšila. V eurozóně připomněl pád Banco Espirito Santo potenciál bankovního sektoru být poslem špatných zpráv, obzvláště před výsledky hodnocení kvality aktiv v říjnu. Také na Středním východě vzrostlo geopolitické napětí, ačkoliv ceny energií se zatím nezměnily. Eskalace napětí mezi Ukrajinou a Ruskem pokračuje a zavedení sankcí třetí úrovně vůči Rusku nás vedlo ke snížení odhadů růstu HDP v eurozóně v roce 2014 na pouhých 0,9%. Následky budou nejspíše přetrvávat dlouhou dobu a spolu se zpomalením obchodu pravděpodobně ještě více poznamenají vyhlídky jejího růstu.

Nekonečné dluhové dilema Argentiny a z toho vyplývající default po maratonu vyjednávání s hold-out investory měly za následek selhání snahy udržet sentiment investorů vůči emerging markets. Celkové toky portfolií nerezidentů do rozvíjejících se ekonomik směřovaly v červenci nadále na sever, podporujíc tak expanzi úvěrů, jak je patrné ze zjednodušování podmínek k získání půjček.

Výnosy z bunds budou po delší dobu nižší

Oproti našim očekáváním zůstávají výnosy dluhopisů extrémně nízké. Příčin, jež zatěžují výnosy amerických treasuries a německých bunds je několik. Posílené forward guidance (nástroj centrálních bank dávající najevo jejich plánovanou měnovou politiku) snížilo nejistotu ohledně budoucích úrokových měr a tím pádem i trvání rizikové prémie. Zároveň rostoucí přebytky běžných účtů asijských zemí nadále podporují silnou poptávku po bezpečných a likvidních aktivech. Aby toho nebylo málo, Fed i přes lepší makroekonomické údaje drží úrokové míry nízké. Navzdory tomu, že se „inflace posunula blíže směrem k dlouhodobému cíli Výboru“, FOMC (rozhodovací orgán Fedu) zopakoval svůj pevný úmysl držet mezibankovní úrokovou míru na historickém minimu po nějakou dobu i po tom, co program nákupu aktiv skončí. Přesto nadále očekáváme výnosy treasuries na konci roku mírně pod 3% vzhledem k pokračujícímu ekonomické expanzi a velkému růstu zaměstnanosti.

Ačkoliv se držíme našeho cíle pro treasuries v konci roku, rozhodli jsme se snížit náš odhad výnosů německých pokladničních poukázek na 1,25%. Faktorů, typických pro Evropu, které zatěžují německou výnosovou křivku, je několik. Nižší očekávané zotavení je způsobeno Rusko-Ukrajinskou krizí a starosti způsobuje také nedostatek hybnosti ekonomiky ve Francii a Itálii. Inflace se snížila rychleji, než se od konce roku 2013 předpokládalo a nyní očekáváme, že se bude držet okolo 0,5%, bránící tak jakémukoliv cenovému šoku komodit. V důsledku toho roste očekávání trhů rozsáhlého kvantitativního uvolňování Evropskou centrální bankou (a z něj vyplývající nákup státních dluhopisů všech členů eurozóny počínaje bunds) v budoucnu.

V tomto ohledu nedávný postup ECB vysílá jasný signál, že úrokové míry budou delší dobu nižší a že je připravena jít v tomto směru dále. Následkem toho nejspíše poroste mezera mezi bunds a treasuries, což povede k rozšíření jejich spreadu za hodnoty z roku 1999. Tato situace potvrzuje naše očekávání, že v příštích šesti měsících bunds předčí treasuries ačkoliv upřednostňujeme spready nabízené periferními dluhopisy.

Spolu s úzkými spready a celkovým defenzivním postojem bychom zbavování se amerických high yields kvalifikovali jako krok správným směrem, přestože jsou základy amerických podniků dobré a mají tendenci se zlepšovat.

Zároveň si myslíme, že dlouhodobé úvěry přestaly být z důvodu honby za výnosem na nějakou dobu zajímavé. Z toho důvodu se začneme u této třídy aktiv více soustředit na likviditu od chvíle, kdy výnosy s dlouhou dobou splatnosti vzrostou v očekávání vyšších sazeb Fedu. Proto navrhujeme ještě více zkrátit splatnost a upřednostňovat Evropu před Spojenými státy.

Snižování rizika u akcií

Z kombinace výše zmíněných rizik vyplývá, že části z nich je potřeba se zbavit. Neprůhledný bankovní sektor eurozóny může stále skrývat nepěkná překvapení a spolu s napětím mezi Ruskem a Ukrajinou nejspíše ještě více poznamená evropský růst a tím i trhy. Snížili jsme proto náš odhad růstu zisků eurozóny v roce 2014 na přibližně 10%. Argentina a Střední východ pouze přispívají k celkové negativní náladě.

Měli bychom se obávat dopadu zvyšujícího se rizika dřívějšího navýšení sazeb Fedu na akcie? V tuto chvíli nejspíše ne. Zaprvé, i pokud bude trh nadále cenově odrážet první zvýšení ve třetím čtvrtletí roku 2015, neočekáváme, že by Fed zvýšil úrokové sazby dříve než v polovině roku 2015. Pokud si vzpomeneme na podobné scénáře monetární politiky v historii, tj. dlouhá období vyčkávání před začátkem cyklu utahování, akciové trhy vykazovaly před utahovací fází vždy dobrou návratnost. Zatím je příliš brzy bít na poplach. Zadruhé, s ohledem na nízký počáteční bod, monetární politika se bude přizpůsobovat, i pokud se dlouhodobé výnosy zvýší, což by mělo omezit tlak na snižování hodnocení akcií (Obrázek 2).

Zatřetí, rozhodnutí Fedu zvýšit úrokové míry je podmíněno zlepšujícím se trhem práce a ekonomické činnosti, což je ve výsledku dobrá zpráva pro zisky společností. Nadále proto zastáváme názor, že příjmy v roce 2014 porostou v pásmu 5-10%.

Je důležité si ale uvědomit, že utahující se trh práce by v příštím roce mohl vést k většímu růstu mezd, čímž by snižoval americké marže a tím i hodnotu akcií firem, zatímco růst Číny ve středním období zvýhodňuje trhy rozvíjející se Asie. I když se podaří produkční náklady v eurozóně udržet, je tento trh příčinou našich největších obav. Rostoucí nejistota týkající se růstu zvyšuje riziko odchodu zahraničních investorů a tím vystavení trhu ještě většímu tlaku. To je také důvod, proč doporučujeme snížit podíl akcií v portfoliích na underweight.