Státní dluhopisy – bouře pod povrchem (1)

Fiskální politika a rostoucí úroveň veřejného dluhu se v uplynulých letech staly denním chlebem finančních trhů i politiků. Obrázek níže znázorňuje, že zahraniční centrální banky skoupily v tomto roce 18 % vládního dluhu, přičemž zahraniční soukromí investoři skoupili 12 % vládního dluhu.

Pokud bude tento trend pokračovat, je otázkou několika let, než se centrální banky stanou klíčovým zdrojem financování veřejného dluhu ve vyspělých ekonomikách.

Co centrální banky odlišuje od ostatních investorů je omezená volatilita jejich vstupů a výstupů. Nerezidenční soukromí investoři jsou schopni vybrat více jak 400 miliard USD či investovat 800 miliard USD, tj. 9 % a 15 % svého majetku během jednoho čtvrtletí (viz. obrázek níže). Naopak finanční toky zahraničních centrálních bank jsou výrazně méně volatilní a kvartální toky nikdy nepřesáhly 200 miliard USD. Intenzita toků směrem k a do vládních dluhopisů se pak jak v případě soukromých, tak v případě zahraničních investorů pohybuje ve dvou cyklech.

Zahraniční soukromí investoři: hra s ohněm

Prvních 10 let monetární unie bylo charakteristických silnou poptávkou po dluhopisech emitovaných v eurech. Na počátku krize vládních dluhů drželi zahraniční investoři 70 % dluhopisů Řecka, 60 % dluhopisů Portugalska, Irska a Itálie. Obrázek níže znázorňuje, že jak se postupně nad periferními zeměmi eurozóny stahovala mračna, zahraniční investoři se zbavili dluhopisů těchto států v objemu 390 miliard EUR (roky 2009-2011).

Ve stejnou dobu pak zahraniční soukromí investoři zběsile zkupovali dluhopisy rozvíjejících se zemí (viz. obrázek níže).

Z toho vyplývá, že soukromí nerezidenční investoři zvyšovali svou zainvestovanost v zemích čelících rostoucímu zadlužení soukromého i veřejného sektoru tak dlouho, dokud růst jejich HDP vykazoval pozitivní trend. Odvrácení se od periferních zemí eurozóny směrem k rozvíjejícím se trhům to pak potvrzuje (viz. obrázek níže). K rostoucímu objemu toku finančních prostředků směrem k zemím s rostoucím zadlužením a růstem spreadu dluhopisů pochopitelně přispěla i samotná finanční krize. Od roku 2008 se zahraniční investoři orientovali směrem k nižším yieldům a vyššímu růstu zadlužení.

Mezi země s vyšším růstem HDP a růstem úvěrové aktivity přitom patřily země jako Brazílie, Mexiko, Turecko a Polsko. Ačkoliv nás historie naučila, že kombinace výrazného růstu cen dluhopisů, vysoký růst zadlužování a masivní příliv zahraničních investic vytváří úrodnou půdu pro měnovou, bankovní a dluhovou krizi, tentokrát to může být jinak. Rozvíjející se trhy, které do svých dluhopisů přilákaly největší množství zahraničního kapitálu, postupně omezily svou citlivost na externí vlivy, nahromadily velké devizové rezervy a držely míru svého zadlužení na nízkých úrovních. Tyto země tak mohou přestát odliv kapitálu z jejich dluhopisů i bez katastrofických následků.

Ačkoliv je přesnost, se kterou lze odhadnout budoucí toky na dluhopisových trzích omezena, lze předpokládat, že v případě ekonomického zotavování budou rizikovější státní dluhopisy těžit z přílivu dalšího kapitálu. Týká se to pak opět zemí s vysokým odhadovaným růstem HDP a velkou úvěrovou aktivitou, tj. Turecko, Mexiko, Indii a Polsko.

Při své správě zahraničních rezerv zahraniční banky v minulosti vyhledávaly především kombinaci vysoké likvidity a nízkého rizika. V uplynulých 5 letech tak zahraniční centrální banky výrazně zvýšily svou angažovanost v dluhopisech USA, stejně jako v dluhopisech jádra eurozóny, kdy aktuálně drží okolo 30 % dluhu Francie, Německa a Nizozemí. Na druhou stranu však může zoufalá fiskální a ekonomická pozice, zhoršená růstem politického rizika a poklesem ratingů přimět centrální banky k prodeji dluhopisů Řecka, Irska a Španělska.