Intervence proti koruně – je kritika ČNB oprávněná? Ne, není. Efekt na HDP bude cca +0,4%

Od rozhodnutí ČNB ohlašujícím začátek intervenování na devizovém trhu uplynuly dva týdny, vášně však stále neutichají. Donedávna byla pro spoustu lidí měnová politika esoterická. Teď se stala předmětem živých debat. Jedná se převážně o kritiku. Skoro to vypadá, že ve finále intervence pošlou českou ekonomiku nazpátek do recese. Takový pohled je ovšem špatný. Intervence splní svůj cíl: zvýšit inflaci směrem do pásma, které ČNB cíluje. A vedle toho pomohou i ekonomice.

Za prvé není pravda, že rozhodnutí intervenovat je překvapivé. ČNB cíluje inflaci na úrovni dvou procent, plus mínus jedno procento. Takže pokud se inflace dostane nebo ČNB očekává, že se dostane mimo toto pásmo, tak zakročí: obvykle snižuje nebo zvyšuje sazby. Pokud nemůže použít úrokové sazby, jako teď s nulovou sazbou, tak má k dispozici další nástroje. A vloni v listopadu ČNB oznámila, že dalším nástrojem, který použije v případě potřeby, jsou intervence. Dále, o intervencích bankovní rada hlasovala už od začátku léta. To že hlasování končilo těsně v neprospěch intervencí, bylo jasným důkazem, že stačí málo a ČNB začne intervenovat. Klesající inflace byla dostatečným výstražným znamení

Od počátku letošního roku jsme opakovaně upozorňovali (například str. 3 zde nebo str. 14 zde) na to, že intervence můžou přijít v případě, že se ČNB začne obávat deflace, způsobené buď příliš silnou korunou, nebo slabou ekonomikou. Už před zářijovým zasedáním bankovní rady jsme psali, že pravděpodobnost intervencí je padesátiprocentní s tím, že spouštěčem bude, pokud měnově-politická inflace, tedy inflace očištěná o vliv změn daní, poklesne k 0%. To se i začátkem října stalo. Proto jsme zvýšili námi vnímanou pravděpodobnost intervencí nad padesát procent a již v říjnu vydali doporučení na oslabení koruny, které jsme se po zahájení intervencí se ziskem uzavřeli. Tento vývoj reflektovali i naši stratégové a radili připravit se na něj. (například zde nebo zde). V diskusi o intervencích tedy nejsme v pozici „potrefené husy“. A jak je vidět z výše uvedeného, nešlo o nijak obtížný úkol, jak mohou některé reakce a komentáře naznačovat. 

ČNB začala intervenovat, protože její analýza ukázala, že nicnedělání povede k poklesu inflace pod nulu. A vývoj inflace její obavy potvrzoval. Inflace poklesla pod jedno procento, tedy pod hranici cílovaného pásma. Navíc tzv. měnově-politická inflace, tedy inflace, od které jsou odečteny efekt zvýšení DPH a spotřebních daní, poklesla k nule. K tomu přidejme například ohlášený pokles cen elektřiny a jsme s celkovou inflací v záporných hodnotách. Záporná inflace, tedy deflace, je červeným hadrem pro centrální banky. Ty pak začnou mluvit o riziku deflace a deflační pasti. Nesouhlasíme, že riziko deflační pasti je vysoké. Nicméně pro akci ČNB by mělo stačit, že se inflace výrazně vychýlí mimo cíl. Každopádně kritizovat ČNB za to, že udělala něco naprosto překvapivého, je scestné.

ČNB je odhodlána intervenovat alespoň rok, spíše rok a půl. Jak to ovlivní inflaci?
S ČNB se neshodujeme na síle, s jakou intervence zvýší inflaci a zvýší ekonomický růst. V posledním roce jsme upozorňovali, že ČNB podle nás podceňuje negativní důsledky intervencí, proto pozitivní dopad na HDP bude nižší, než přepokládá ČNB. Ale tvrdit, že celkový dopad intervencí bude negativní, jak některé reakce a komentáře naznačují, je podle našeho názoru mylné. Jak jsme zmiňovali od začátku roku několikrát, intervence (tj. umělé oslabení koruny o 5%) zvýší inflaci o 0,5 p.b. a vedle toho podpoří i ekonomiku. HDP bude v příštím roce vyšší o 0,4-0,5 p.b.. Jak?

V zásadě třemi cestami, které se různě prolínají a umocňují: přímým dopadem do cen, nepřímo prostřednictvím zvýšení ekonomického růstu a prostřednictvím zvýšení inflačních očekávání.

Přímý dopad do cen je zřejmý. Slabší koruna zvýší dovozní ceny, což se projeví i ve vyšší inflaci. Tento efekt je rychle viditelný a není o něm pochyb. Nižší dopad do inflace by byl možný, pokud by dovozci plně nezvýšili ceny v obchodech a snížili se tak své marže. V průběhu letošního roku roste spotřebitelská důvěra. Obchodníci, kteří mají neblíže k tepu a náladě lidí začali zvyšovat dovozy. Nečekáme tak, že se bude opakovat situace z minulých let, kdy se obchodníci předháněli kdože později a jak málo zohlední zvýšení DHP v konečných cenách.

Efekt inflačních očekávání by měl „fungovat“ následovně: očekávanou inflaci odvozujeme především od aktuální inflace. Pokud začnou ceny růst, tak máme předpokládat, že porostou podobným tempem i v budoucnosti. Vyšší očekáváná inflace sníží očekávané reálné sazby v ekonomice. Úvěry se tak stanou v očích podniků i domácností o dostupnější. A nižší reálné také snižují motivaci spořit. Pokud spořím méně, tak mi více peněz zbude na spotřebu.

ČNB velmi zdůrazňuje ještě jeden způsob, jak očekávání ovlivní chování lidí. Pokud budu očekávat pokles cen, tak budu v pokušení odložit nákupy až na dobu, kdy ceny poklesnou. Právě toto riziko ČNB nejvíce zdůrazňuje: očekávání růstu cen povede k urychlení nákupů již dnes. Nicméně ČNB argumentuje „levněji už nebude, utrácejte!“ v situaci, kdy domácnosti sice mají lepší důvěru než před rokem, ale stále je velmi tíží nejistota, nezaměstnanost a pokles reálných příjmů. ČNB se tak v očích veřejností uzavřela do slonovinové věže, kde netuší, jak vypadá život tam venku. A, což je možná ještě důležitější, odklonila diskusi od toho, co mělo být podstatou po-intervenční komunikace a debaty – jak reálná je či byla hrozba deflace a propuknutí deflační spirály, jaké by byly důsledky deflace a proč a jak ji zabránit a jaké jsou agregátní důsledky intervencí.

Nepřímé dopady intervencí jsou prostřednictvím zvýšení růstu ekonomiky. Zde je dopad intervencí mnohem složitější: efekt není přímočarý, vedle pozitivních dopadů lze identifikovat i dopady negativní. A právě pokud se zde kritika zaměří na jednotlivosti (např. na dopad na spotřebu domácností), vzniká nejvíce nedorozumění.

Slabší koruna zvýší konkurenceschopnost, zejména průmyslu a podpoří vývozy. Na druhé straně by mělo dojít ke snížení dovozů, jehož ceny vzrostou. Výsledkem by měl být vyšší přebytek obchodní bilance. Podnikům se zlepší cash flow. Lepší ziskovost podniků spolu s poklesem reálných úrokových sazeb se projeví ve větší ochotě investovat a následně i v růstu zaměstnanosti a ve mzdových vyjednáváních. Náš názor na sílu tohoto efektu se liší od předpokladu ČNB ze dvou důvodů. Za prvé více než třetina vývozců má kurz zajištěný. Pozitivní dopad z oslabení koruny tak nepocítí všichni. A za druhé, vzhledem k tomu, že podniky vědí, že koruna nezůstane takto slabá navěky, budou opatrnější v rozhodování co udělat se zvýšeným cash flow: investovat vs. vytvořit rezervu. Očekáváme, proto, že díky intervenci budou reálné vývozy vyšší v příštím roce o zhruba procento a půl. V případě investic očekáváme jen velmi malý efekt. Čistí dovozci budou samozřejmě bití slabší korunou (dražší dovozy jim sníží ziskovost), nicméně agregátně bude tento efekt pozitivní.

Intervence by dále měli zatraktivnit doma vyrobené zboží. Dovážené zboží se stane totiž dražší. Samozřejmě, že ne vše lze nahradit u nás vyrobeným zbožím, například elektroniku či paliva ne. Pokud by bylo možné veškeré dovezené zboží nahradit domácí výrobou, tak by přímý dopad intervencí do inflace byl blízko nuly. Nicméně v těch okruzích zboží, kde to možné je, tak z něj můžou profitovat domácí podniky. Jde například o zemědělce, kteří konkurují levným dovozům, podobně mohou i profitovat i potravinářské firmy. Další sektor, který může profitovat je například domácí turistický průmysl.

U spotřeby domácností je dle nás efekt složitý a je potřeba rozlišovat časová období. V horizontu dnů či týdnů je efekt pozitivní. Lidé čekají růst cen dovezeného zboží, a proto zvýší nákupy tak, aby se vyhnuli zdražení, které přijde po vyčerpání zásob, nakoupených ještě za výhodnější kurz.

V horizontu několika čtvrtletí čekáme, že efekt bude negativní. Zde je nejdůležitější to, zda je za nespotřebováváním je, jak říká ČNB, čekání spotřebitelů na nižší ceny, nebo ne. Pokud má ČNB pravdu, pak vyšší dovozní ceny skrze vyšší inflační očekávání (a tedy pokles očekávané reálné úrokové míry) budou motivovat domácnosti k vyšším útratám a menšímu spoření. My si myslíme, že i přes zlepšení spotřebitelské důvěry je za nákupní obezřetností domácností stále vysoká nejistota, obava z budoucnosti a pokles agregátních příjmů v situaci, kdy se trh práce se nezlepšuje a reálné mzdy nerostou. Proto odhadujeme, že vyšší dovozní ceny spotřebu jenom utlumí díky poklesu reálné kupní síly příjmů domácností. České domácnosti mají navíc tendenci zvyšovat míru úspor ve špatných časech, takže i tento kanál bude působit negativně na ochotu lidí zvyšovat reálnou spotřebu.

Že je takovýto vývoj pravděpodobnější usuzujeme i z absence zřejmých projevů deflační mentality (např. neměnná míra úspor). Navíc je evidentní, že koruna nezůstane takto slabá navěky. Guvernér Singer mluví o delším období, tj. o minimálně o roce a půl, což je dlouho, v případě větších nákupů (auto, elektronika) však můžou subjekty sázet na to, že poté, co ČNB z trhu odejde, koruna skokově posílí. Podle našich odhadů je dnešní rovnovážný kurz 25 korun za euro. Dle nás tak čistý efekt na spotřebu domácností kvůli intervenci bude v roce 2014 negativní, a to ve výši zhruba -0.3 až - 0.4 p.b. V roce 2015 začne být lehce pozitivní díky snížení míry nezaměstnanosti (-0.1 pb).

Když sečteme jednotlivé složky HDP, tak odhadujeme, že celkový dopad na růst by kvůli intervencím měl být pozitivní, zhruba ve výši +0.4 p.b.

Z hlediska inflace je taky obrázek komplikovanější, než se může na první pohled jevit. Kvůli intervenci dojde k růstu dovozních cen, což se rychle dotkne segmentu potravin a pohonných hmot. Zde je tedy efekt jednoznačný. Naopak, poptávková inflace bude pod vlivem dvou protichůdných tendencí. Na jedné straně dovozní ceny budou tuto část inflace tlačit nahoru, na druhé straně ale bude utlumená spotřeba domácností působit opačně. Dle nás tak čistý efekt intervencí na inflaci bude relativně malý, zhruba 0,5 p.b. proti situaci bez intervencí.

Takže vyšší růst a vyšší inflace. Tato skutečnost a důraz kritiků pouze na vybrané negativní efekty, činí kritiku ČNB neodůvodněnou. Je pravda, že ČNB mohla předejít této kritice tím, že by v předstihu vysvětlovala efekty intervencí. A nikoliv tak, jak se vyučuje měnová politika na vysokých školách, a tedy způsobem srozumitelným hrstce ekonomů a akademiků, ale způsobem uchopitelným pro podniky a pro domácnosti. Tím by ČNB sebrala vítr z plachet kritikům. Každopádně celkové efekty intervencí tak budou v tom směru, v jakém zamýšlela ČNB. Vyšší inflace a také vyšší růst ekonomiky. Vzhledem k tomu, že kurz koruny oslabil „pouze“ o 5%, tak dopady nejsou sice nijak dramatické, ale pozitivní.