Centrálna čarovná palička

Včerajší deň bol samé prekvapenie, ale pravdepodobne tým hlavným bolo zasadanie ECB. Vzhľadom na posledné vyjadrenia a rozhodnutia troch najväčších centrálnych bánk si však toto zaslúži širší komentár, po ktorom sa oblúkom vrátime opäť k ECB.

V učebniciach ekonómie a monetárnej politiky sa dozvieme, že moderné centrálne banky vznikli ako odpoveď na veľkú volatilitu na finančných trhoch, ktorá ohrozovala aj zdravé subjekty na trhu. Tak vznikol napríklad aj Fed pred 100 rokmi (viac sme o tom písali tu.) Ako sa však postupne menil charakter finančných trhov a hlavne pomer medzi veľkosťou ekonomiky a finančného trhu, menila sa aj úloha centrálnych bánk. A tá dnes už dospela do absurdnosti. Len pre porovnanie. V roku 1981 bol objem kapitalizácie akciového trhu 40% objemu ekonomiky a objem celkového dlhu 130% objemu ekonomiky. Dnes je kapitalizácia akciového trhu USA na úrovni 100% objemu ekonomiky a celkový dlh dosahuje objem 300% veľkosti ekonomiky. A tu je presne ten rozdiel, kedy finančný trh tvorí zlomok ekonomiky a zabezpečuje transakcie. Ak nastane problém, škody nie sú také veľké. Avšak keď finančný trh tvorí násobok veľkosti ekonomiky, každý problém hrozí veľkými škodami. Pripomínať september 2008 je azda už aj plytvanie papierom.

Za tento stav sú centrálne banky prepojené s vládami minimálne spoluzodpovedné, pretože rast všetkého okolo nás sa stalo ich cieľom. Rast aktív, ekonomiky dlhu, spotreby... všetkého. Nedá sa povedať, že by každý boom bol zlý. Inovácie v doprave či ťažbe ropy (najskôr 20 30. roky, letecká v 50. rokoch, novinky v metódach ťažby ropy v 70. rokoch) sú tu s nami doteraz a prasknutie bublín narobilo menšie škody v porovnaní s výhodami čo priniesli neskôr. Posledný ako tak užitočný boom bol dot.com, pretože priniesol masové využitie internetu čo zefektívnilo procesy vo firmách a vytvorilo nové odvetvia a nové pracovné miesta. Avšak aký úžitok mal posledný boom v realitnom trhu USA? Okrem nafúknutia cien nehnuteľností a ich následného prasknutia (ktoré zanechalo zápach podvodov, ktoré sa ešte teraz vynárali)? Alan Greenspan ešte v roku 2002/2003 veril, že úrokové sadzby dokážu poskytnúť dostatočný stimul pre ekonomiku a následky dot.com boomu sa dajú v pohode prekryť. Ešte v roku 2007 nepovažoval pokles realitného trhu za vážny problém. Ktovie čo si myslí dnes.

Komentovať politiku Fedu je po tom, čo sme o ňom popísali stohy papiera tiež len plytvaním miestom. Avšak len pripomenieme záver, že centrálna banka sa stará už hlavne o finančný trh, reálna ekonomika je druhoradá a mala by benefitovať zo stabilného finančného trhu. Problém nastáva vtedy, keď chce Fed v rámci transparentnosti komentovať menovú politiku, pričom oficiálne má nastavené ciele ako trh práce a ekonomický rast. Kým finančný trh je už dávno v rauši (opäť realitný boom a akcie na maximách), ekonomika je niekde úplne inde. A preto Fed vždy nájde dôvod, aby mohol likviditu (rozumej peniaze skoro zadarmo) naďalej naplno dodávať na finančný trh. Fedu sa už postupne zužujú možnosti, pretože za obrovskú cenu dosiahol aspoň boom na finančnom trhu, ktorého prasknutie výrazne zraní reálnu ekonomiku, skôr či neskôr. Nulové sadzby sú tu 5 rokov, ďalšie minimálne 2-3 roky tu budú, ale efekt z toho je mimo finančného a realitného trhu minimálny. A škody budú veľké.

BoJ je ešte ďalej. Tá už cieli menový kurz a oslabenie svojej meny. Cieľom Abenomics (kde centrálna banka robí to čo chce vláda, ale je vlastne nezávislá) a politiky BoJ je tak oslabiť menu tak, že sa ekonomika vyexportuje zo stagnácie a zároveň cez vyššiu infláciu dostane vládu ďalej od hrozby bankrotu (vyššia inflácia značí väčšie príjmy z daní a zároveň topenie dlhu cez negatívne reálne úroky). Avšak už dávnejšie sme upozorňovali, že rast inflácie znižuje reálne výnosy japonských dlhopisov, čo by mohlo viesť k ich nižšej atraktivite a teda rastu výnosov. To by značilo, že vláda bude čoraz väčšie prostriedky platiť na úroky za svoj dlh a to nie je riešenie. Toto však nie je jediný problém. BoJ v zápisnici z posledného zasadnutia naznačila, že sa obáva poklesu reálnych miezd. V rámci zvyšovania konkurencieschopnosti totiž existuje silný tlak proti rastu miezd a tie rastú pomalšie ako inflácia. Nižšie príjmy domácností však značia menší dopyt po tovaroch a službách z ich strany, čo spomalí rast a opäť sme pri probléme, že ekonomika môže rásť pomalšie ako dlh. V prvej polovici roka 2013 bola spotreba silná, keďže firmy dávali bonusy z vyšších ziskov. BoJ sa však obáva, že tento trend končí a mzdy už nebudú na tejto úrovni dlho. V skutočnosti, ak sa odrátajú bonusy a nadčasy, reálne mzdy medziročne klesajú už 16. mesiac po sebe (september). Naproti tomu je inflácia na 5-ročných maximách. Takže - firmy musia byť konkurencieschopné a teda škrtajú. Obyvatelia reálne zarábajú čoraz menej a aby si udržali príjmy, robia nadčasy. A vláda musí kontrolovať svoje deficity, ak by chcel stimulovať, musí dvíhať dane (ako naposledy rast DPH). Takže kto má ťahať ekonomický rast? To, čo robí japonská vláda a centrálna banka je zúrivé vylievanie vody z deravej loďky, ktorá rovnakým tempom priteká späť poza ich chrbát. Otázka znie, či pri tom efektnom a zúrivom vylievaní vody nerozbijú aj celú loďku.

A sme opäť pri ECB. Tá s výnimkou neobmedzeného dodávania likvidity bankám (ktorú však sterilizuje) a staršieho nakupovania dlhopisov krotí svoje neštandardné nástroje (hlavne vďaka Nemecku a pár ďalším konzervatívnym krajinám). Avšak ekonomika sa vyvíja najhoršie (slabý rast, vysoká nezamestnanosti, najnižšia inflácia za posledné 3-4 roky) a preto ECB potrebovala šokovať trhy, aby aspoň sadzby a cena eura klesli. Toto sa podarilo a euro padlo o 200 pipov v priebehu minút. Guvernér Draghi neskrýval spokojnosť nad týmto vývojom a zdôraznil, že ECB je vo svojom mandáte extrémne šťastná.

Treba však povedať, že aj Fed a BoJ boli spočiatku s výsledkami svojej politiky veľmi spokojné. Teraz však začínajú zisťovať, že všetko má svoju cenu. Fed už začína pociťovať horúcu eufóriu na finančných trhoch z jednej strany a skôr chladné reakcie z reálnej ekonomiky - teda druhej strany. BoJ síce naštartovala infláciu a ekonomiku, ale už teraz sa obáva o udržateľnosť tohto vývoja, pretože obyvateľstvo doslova chudobnie (prieskumy hodnoty majetku domácností a reálneho príjmu). ECB je dnes síce možno spokojná s tým aká je efektívna (aspoň si to myslí), ale veľmi skoro bude čeliť dôsledkom svojej politiky. Ak ju teda z toho nevytiahne euroval. To je zatiaľ hlavná výhoda ECB voči Fedu a BoJ. A nevýhoda pre nás. Draghi možno ešte stále verí, že má v rukách čarovnú paličku na euro aj trhy. Bernanke aj Kuroda si to už asi nemyslia. Všetci centrálni bankári pripúšťajú, že monetárna politika nie je všemocná. Len sa občas správajú presne opačne.

Ako zhrnutie však platí veta: centrálne banky sa snažia znížiť cenu úverov a povzbudzovať ekonomické subjekty, aby sa zadlžovali a aby ceny aktív rástli. Keďže však nie sme dokonalí, lacné úvery použijeme aj na hlúposti a následne čelíme starej pravde, že ceny aktív sú vrtkavé, kým objemy úverov sú až priveľmi stabilné. A na túto nerovnováhu centrálne banky nevedia odpovedať a tak pchajú hlavy do piesku a lejú do systému viac peňazí (bankám, nie ľuďom a firmám samozrejme) a dúfajú, že problém nenastane počas tohto funkčného obdobia. Toto platí a stále sa to nezmenilo.

Kým vznikala táto analýza, USA zverejnili report trhu práce, aby tak ukončili týždeň dokonalých prekvapení. NIKTO z 91 analytikov nečakal takýto dobrý výsledok, akcie až nevedia, čo s tým. Nové maximá nevyšli a teraz ešte aj príliš dobré dáta na ponechanie QE na tento rok v plnej sile. Preto bola úvodná reakcia zmiešaná a doteraz nevedia, kam chcú smerovať. Tak či onak, reakcia na veľmi dobré dáta HDP a trhu práce stoji za to. Posúďte sami a potom si odpovedzte na otázku, či akciové trhy ešte zaujíma nejaká reálna ekonomika.