Kam se budou dále vyvíjet firemní marže v USA? Kdy skončí býčí trh na akciích?

Poté, co odezněla výsledková sezóna amerických firem za 1Q se investoři zamýšlí nad aktuální (z historického pohledu) vysokou úrovní čisté marže a nad jejím dalším směřováním. Vývoj marží obecně souvisí s fází hospodářského cyklu a vývojem akcií, a proto je obecně velmi sledována, přičemž poslední dobou je její historicky vysoká úroveň využívána jako argument ze strany investičních „medvědů“, že dojde k jejímu poklesu na nižší úrovně (viz graf níže).

Graf: Čistá marže indexu S&P 500

Zdroj dat: Bloomberg

Posledním příspěvkem k této diskusi je údaj o negativních indikacích firem ohledně výsledků za 2. kvartál, který byl nedávno zveřejněn v týdenním reportu agentury Reuters („This Week in Earnings“, 7.6.2013). Konkrétně jde o to, že 116 firem z indexu S&P 500 již indikovalo svůj vývoj zisků za 2. kvartál, přičemž 93 směrem dolů a 14 nahoru. Ve výsledku tedy sledovaný poměr mezi negativními a pozitivními indikacemi dosáhl hodnoty 6,6 (tzn., 93/14), která je z pohledu posledních let rekordní (viz graf níže) – jasný argument pro medvědy, že se blíží jejich pokles, který je statisticky pojmenovávaný jako návrat k průměru.

Graf: Poměr negativních a pozitivních indikací kvartálních výsledků

Graf ukazuje, že poměr je za poslední roky jasně nejvýše a současně relativně daleko od průměru. Na druhou stranu je třeba si uvědomit, že poměr se sleduje na kvartální bázi, a proto i když máme k letošnímu 2Q již 116 „pozorování“, další určitě přibydou již jen kvůli tomu, že do začátku výsledkové sezóny za 2Q ještě několik týdnů zbývá. Proto rekordní výše ještě není výsledná.

Navíc struktura (viz graf níže) této hodnoty ukazuje, že se jedná především o specifika dvou sektorů. Zdravotnický (klasicky považovaný jako defenzivní) a sektor zbytného spotřebního zboží (tzv., consumer discretionary), který je považovaný za cyklický, ale současně velmi široký (zahrnuje například automobily, média a spotřebitelské zboží dlouhodobé spotřeby). Nedá se tedy říci, že by vysoká míra negativních revizí byla výsadou jen cyklických sektorů, což by byl jasně potvrzující fakt pro argumentaci medvědů.

Graf: Poměr negativních a pozitivních indikací kvartálních výsledků

Celkově souhlasíme s tvrzením medvědů, že marže firem jsou z historického pohledu již dost vysoko a že poblíž vrcholu obvykle dochází k přehlížení faktorů, které by mohly vyvolat jejich pokles.

Aktuální faktory, které na marže aktuálně působí, vnímáme tyto (+ pro vyšší marže, - pro nižší, ? – smíšený efekt):

 Hlavním pozitivním faktorem je obecná politická shoda, že firemní daně v USA by měly klesnout. Je to ale součástí širší daňové reformy, na které se zatím politici v USA nebyli schopni dohodnout. Myslíme si, že i toto oddalování může způsobovat negativní revize, když firmy mohly pro 2Q počítat s nižší efektivní mírou zdanění, kterou zohledňovaly ve svých odhadech vývoje hospodaření.

 Pokračující měnové uvolňování v USA, Japonsku a Evropě.

 Doznívající výhodné podmínky pro levné dluhové financování firem. Spousta jich to využilo, a stlačily tak náklady na obsluhu svého dluhu. Tento faktor má výrazně pozitivnější efekt na marže, než tomu bylo v období 2003-2007.

? Aktuálně jsou celkem dost stlačené marže u energetických firem a těžařů surovin (z pohledu kratšího ekonomického cyklu by se mohlo jednat o potvrzení toho, že na vrcholu s maržemi nejsme). Zároveň se ale obáváme, že ceny komodit jsou pod silným vlivem ještě delšího ekonomického cyklu (okolo dekády) souvisejícím se strukturálními změnami světového hospodářství ve prospěch rozvíjejících se ekonomik.

V rámci toho jejich ceny ještě na dně nejsou (například kvůli vysoké nabídce a přetrvávající převaze kontang na termínovaných trzích jednotlivých komodit).

- Několik let stlačené mzdové náklady v USA jeví známky oživení (tzn., že by do budoucna mohly růst).
- Aktuální býčí trend už překročil průměrnou délku (čili asi 5 let). Představa pokračujícího růstu další 2 roky by znamenala nadprůměrnou délku býčího trendu.
- Z delší perspektivy si je třeba uvědomit i v současnosti extrémně uvolněnou globální měnovou politiku. To je jasně podpůrný efekt pro ceny akcií i firemní marže, který ale někdy musí skončit.
- Pravděpodobně negativní vliv na výsledky amerických firem do budoucna bude mít výrazné oslabení japonského jenu.
- Během výsledkové sezóny za letošní 1Q byla sice bilance u zisků pozitivní, ale zároveň více než 50 % firem zaostalo za odhady trhu na úrovni tržeb (viz tabulka níže). Tržby jsou zpravidla hůře ovlivnitelné z pohledu managementu firmy než zisky, což může indikovat blížící se vrchol ekonomického cyklu.

Marže amerických firem jsou z historického pohledu bezesporu dost vysoko. Myslíme si ale, že rychlý obrat dolu ještě v bezprostředně následujících čtvrtletích nehrozí. Důvodem k tomu je snaha amerických politiků o snížení míry zdanění zisků největších firem + příležitost se levně financovat na nízkých úrovních, které mnoho firem využilo. Tím do budoucna snížily své náklady na obsluhu dluhu. Proto do konce roku očekáváme víceméně stagnaci čisté marže okolo stávajících úrovní. Konec aktuálního býčího trendu a zároveň výraznější pokles čisté marže tak podle nás uvidíme nejdříve až v příštím roce (2014). Z regionálního pohledu (v rámci hlavních světových trhů) nadále preferujeme americké akcie. Ze sektorového pak spotřebitelsky laděné firmy (díky pozvolna se zlepšujícímu trhu práce a výhodným podmínkám pro financování) a také telekomunikační firmy, které budou těžit z téměř dokončeného pokrytí populace sítěmi 4. generace.

Martin Krajhanzl
Česká spořitelna