Kdo rozhoduje o úrokových sazbách v Polsku

Rozhodování o polských úrokových sazbách

Kdo rozhoduje? Samozřejmě, že nezávislá centrální banka, která bojuje proti inflaci. Ale jak si pak vysvětlit následující data. Centrální banka (výbor pro měnovou politiku) snížila 25. října sazby o 150bps. Na mezibankovním trhu pro jeden měsíc (1M) a pro tři měsíce (3M) však za tři týdny sazby vzrostly o 100bps. Takže úrokové náklady pro podniky místo toho, aby klesly, tak vzrostly. Z jiného úhlu pohledu byl 1.října objem operací na volném trhu (28-mi denní pokladniční poukázka) 18mld. zlotých. Den před snížením sazeb, tedy 24. října, to bylo jen 9mld. zlotých, v současné době se objem pohybuje okolo 5,8mld. zlotých. Kam se podělo zbylých 12mld. zlotých?

Existují zde dvě možnosti, ale spíše jen domněnky, pro vysvětlení této situace. První je u PKO BP banky, která je nazývána “druhou centrální bankou”, protože obhospodařuje polovinu z celého bankovního systému a navíc mu dodává potřebnou likviditu (je nutné si uvědomit, že v současné době není polská centrální banka půjčovatel poslední instance, ale je vypůjčovatel poslední instance). V případě, že mezi “oběma centrálními bankami”proběhly nějaké obchody (například na prodloužení durace pokladničních poukázek držených PKO BP nebo jejich swap do dlouhodobých dluhopisů), tak následně mohly vést k vyšším sazbám na peněžním trhu. Druhou možností je, že se polská vláda pravděpodobně cítila provinile za růst sazeb, ale…v září rozpočtový deficit financovaný pokladničními poukázkami byl 6,6mld. zlotých a bondy 13,6mld. zlotých. Termínové úložky vlády v centrální bance byly 6,3mld. zlotých. V říjnu financovaný deficit vzrostl u poukázek na 8,7mld. zlotých a u bondů na 14,7mld. zlotých a ve stejný čas vzrostla i vládní depozita o 1,2mld. na 7,5mld. zlotých. Lze se domnívat, že tato politika bude multiplikována v listopadu pomocí zavedení daně z úrokových příjmů. Z tohoto důvodu lze očekávat, že půjde více peněz do vládních dluhopisů. K tomu se přidává nárůst majetku polských fondů, které z velké části budou směřovat též do vládních dluhopisů. V této době je zde i silná nabídka vládních bondů a tak pravděpodobně bude při zveřejnění rozpočtových údajů podíl vládních depozit u centrální banky ještě vyšší.

Odpověď na otázku, kdo rozhoduje o sazbách, lze osvětlit následovně. Během několika minulých týdnů to byla vláda, která rozhodla o úrovni úrokových sazeb a ne centrální banka. Ale to vyvolává další otázku; proč by ministr financí realizoval politiku, která ke konci dne vede k vyšším úrokovým sazbám, když každý den volá po výrazném snížení sazeb. Důvodem může být to, že je připravován “polštář” likvidity pro příští rok. Z 40mld deficitu pro příští rok bude muset být 33mld. financováno pomocí růstu “čistých” emisí, kdy ministr financí chce pravděpodobně shromáždit minimálně 10mld. ještě letos. Proto se část přebytku likvidity v bankovním sektoru, jednou umístněna v centrální bance ve formě 28-mi denní pokladniční poukázky, bude zdát “zaparkovaná” v centrální bance ve formě vládních depozit.Vláda se snaží shromáždit fondy před velice problematickým prvním čtvrtletím a držet je v centrální bance. Ve stejnou dobu se centrální banka připravuje na přesun z pozice přebytku likvidity do podpory likvidity za účelem, aby se mohla stát půjčovatelem poslední instance. Proto taky připravuje nové instrumenty: standing deposit facility a refinanční operace, tzv. repa. Tato činnost může zahrnovat i speciální obchody s PKO BP. Oba dva faktory vedou k vyšším sazbám na peněžním trhu. Jak dlouho toto může trvat, bude záležet na rychlosti centrální banky, kdy zavede nové instrumenty a tím dodá trhu potřebnou likviditu. Proto záleží pouze na centrální bance (ne na vládě nebo jiné organizaci), kdy dojde k dalšímu poklesu úrokových sazeb.

V případě, že by se centrální banka rozhodla snížit sazby za současné situace nelikvidního bankovního systému, by zajisté nevedlo k snížení sazeb na peněžním trhu, ale spíše naopak. Proto je teď vše v rukou guvernéra centrální banky L. Balcerowicze a ministra financí M. Belky, kteří musí rozhodnout, kdy dojde ke snížení sazeb. Jedná se především o načasování zavedení operací, které dodávají trhu likviditu a dále pak rozhodnutí o tempu, které bude hromadit potřebnou likviditu vzhledem k vysokému deficitu v prvním čtvrtletí 2002. Jak tato situace bude dlouho trvat, je obtížně odhadnout. Může to být několik dní nebo i několik měsíců. Včera měla 28-mi denní pokladniční poukázka maturitu a neproběhla její reemise, což je poprvé od roku 1995. Zatímco tato dodatečná likvidita ze splatné poukázky by mohla lehce trhu pomoci, tak postupně přichází čas požadavků na vypořádání rezerv a to vytvoří další tlak na růst mezibankovních sazeb. Ovšem tato situace nemůže trvat příliš dlouho, protože by vedla k ztrátám bank, které nemají velkou základnu primárních vkladů a musejí si na trhu půjčovat peníze. Proto toto přechodné období nebude příliš dlouhé a pravděpodobně skončí do konce letošního roku, což dokresluje i následující graf vývoje polských úrokových sazeb. V případě rychlé změny je možné očekávat snížení polských úrokových sazeb o 150bps .

Pro pokles sazeb hovoří snižující se inflace a nižší poskytování úvěrů. Proti tomu stojí příliš vysoký rozpočtový deficit a negativní vliv nových daní na inflaci a úspory. Centrální banka (výbor pro měnovou poliku) by měla případné rozhodnutí o snížení úrokových sazeb oznamit tuto středu po svém dvou dením zasedání.

Jiří Tuvora, portfolio manažer investAGe
jiri.tuvora@investage.cz