Máme se obávat k návratu ceny ropy ke 130USD za barel?

V uplynulých týdnech zažily trhy s rizikovými aktivy výrazné výprodeje, které se obzvláště silně dotkly i cen komodit, zejména pak ropy. Opětovné zhoršení situace v eurozóně a slabší čísla z USA poslaly cenu kontraktu na Brent (ICE) s nejbližší splatností v květnu o bezmála 20 procent níže. Ropa se tak obchoduje pod 100 USD za barel, tedy na nejnižších úrovních od ledna loňského roku. Ruku v ruce s poklesem ceny šla výrazná likvidace spekulativních dlouhých pozic a to jak v případě ropy Brent, tak v případě americké lehké ropy WTI. Jinými slovy, takzvaná finanční část trhu (např. hedgeové fondy) zredukovala své sázky na další růst ceny ropy. O překvapení a živou diskuzi se v posledních dnech postarala zpráva investiční banky Goldman Sachs (GS), která odhaduje, že cena ropy Brent se bude za šest měsíců pohybovat kolem 128 USD/barel.

Cestovní mapa pro trh s ropou z dílny GS

Právě ústup spekulantů z trhu byl podle analytiků GS příliš rychlý a jejich tržní účast nyní není v souladu s tržními fundamenty ani s celkovou makroekonomickou situací. Hlavními argumenty, které by měly finanční poptávku přilákat zpět na trh, jsou poměrně silné tržní fundamenty v podobě negativně skloněné forwardové křivky (Brent), relativně dobrý stav globální ekonomiky a sázky na další uvolňování měnových podmínek ze strany hlavních centrálních bank (Fed, ECB, čínská centrální banka). Vše je zároveň podmíněno sázkami na udržení Řecka v eurozóně. Jinými slovy, zpráva vlastně předpokládá, že zásadní problémy, jimž v současné době čelí světová ekonomika, budou úspěšně vyřešeny. Poté by mělo následovat oživení již tak slušného hospodářského růstu, které by mělo následně spolu s výpadkem íránské ropy z trhu způsobit rychlejší růst poptávky než nabídky a prostřednictvím klesajících zásob tlačit na růst ceny.

Mechanismus chování spekulantů

Jak na svém blogu píše analytik Reuters John Kemp, obchodní strategie hedgeových fondů vykazuje tři charakteristiky: zaprvé, silný fundamentální příběh, o který lze investice (alespoň zpočátku) opřít; zadruhé, “letadlový efekt” – rostoucí cena podporuje pravdivost příběhu a láká další spekulanty, kteří naskakují do hry a tlačí cenu dále vzhůru; zatřetí, rychlé likvidace pozic poté, co se růstový potenciál vyčerpá. Podobně jako John Kemp věříme, že výše načrtnutý scénář není v současné době příliš pravděpodobný a to hned z několika důvodů.

Drobný návrat do nedávné historie aneb ropa a kvantitativní uvolňování

V roce 2009 lze vysledovat dvě období, po nichž cena ropy začala významně růst. V reakci na neblahé následky americké hypotéční krize totiž tamější centrální banka (Fed) přikročila k provádění bezprecedentních opatření na podporu ekonomického oživení. Po oznámení obou kol programu kvantitativního uvolňování (QE) – neboli nákupů dluhopisů do bilance Fedu – cena ropy výrazně rostla a v horizontu 180 dní se pohybovala přibližně o 60 procent výše. Nicméně, je třeba říci, že v druhém případě ropě výrazně pomohla válka v Libyi, která trh připravila o více než 1,25 miliónu barelů ropy denně (graf 2). Do té doby se cena ropy pohybovala přibližně o 30 procent výše. Poslední dvě vlny QE však byly zahajovány na pozadí jiné makroekonomické situace v USA. Míra nezaměstnanosti již v USA poklesla na úrovně, které Fed očekával až na konci letošního roku. Rovněž (jádrová) inflace a inflační očekávání jsou na úrovních, které ani náznakem nenavozují hrozbu deflace. Americká ekonomika se tedy zdá být oproti dvěma předchozím případům v relativně uspokojivém stavu. Proto očekáváme, že případné další kolo měnové expanze nebude dosahovat agresivity předchozích dvou. Navíc, připomeňme, že v případě prvního kola QE lze hovořit o jistém překvapení pro trh, neboť z hlediska politiky Fedu šlo o bezprecedentní krok. V případě druhého kola nebylo překvapení již tak velké, což by vysvětlovalo i poněkud vlažnější reakci ceny ropy do okamžiku vypuknutí libyjského konfliktu. V neposlední řadě je třeba upozornit na to, že v současné době trhy do značné míry sázejí na další podporu ekonomiky (důkazem budiž relativní stabilita ceny zlata kolem 1500-1600 USD/toz a zejména výrazná volatilita v případě, že jakákoliv zveřejněná americká data jsou vzdálena od konsenzu a část případné reakce je tak již v cenách zřejmě obsažena. Sečteno a podtrženo, i v případě dalšího uvolňování měnových podmínek v USA (i jinde) rozhodně nečekáme, že by cena ropy mohla (opět) poskočit o 30 procent.

QE láká spekulanty, ale co na to fundamenty?

Podle dat zveřejněných americkou Energetickou informační agenturou (EIA – statistická větev Ministerstva energetiky USA) se spotřeba ropy v prvních pěti měsících tohoto roku v průměru pohybuje zhruba na úrovni průměrné spotřeby za rok 2012. Dlouhodobější trendy v podobě klesající spotřeby v zemích OECD (v USA i v Evropě – cena ropy v eurech dosáhla historického nominálního maxima v polovině března letošního roku) totiž kompenzuje nárůst spotřeby v zemích mimo OECD (např. Čína, Indie). Ačkoliv v letních měsících lze počítat s jistým sezónním nárůstem, tak by nemělo být výraznějším problémem jej při současné úrovni produkce pokrýt. Podle odhadů EIA totiž globální zásoby ropy v prvních pěti měsících roku rostly o více než 1,1 miliónu barelů denně (mb/d) a v případě zemí OECD kryjí více než 61 dní spotřeby. Spolu s nižší než očekávanou spotřebou v některých zemích  se na významném budování zásob výrazně podílí vyšší produkce. V této souvislosti se nejčastěji hovoří o členských zemích kartelu OPEC, zejména o Saúdské Arábii. Je pravdou, že tato země hraje klíčovou roli, avšak zcela opomíjena je například vysoká produkce v Iráku (od konce roku 2011 vzrostla o 200 tisíc barelů denně) stejně jako návrat libyjské ropy na trh (těžba se podle posledních vyjádření libyjských představitelů vrátila na 1,5 mb/d). Kromě zemí kartelu OPEC však nelze zanedbat ani výrazný nárůst produkce ropy v USA, která se mimo jiné díky nekonvenční těžbě ropy (roponosné břidlice v Severní Dakotě) zvýšila za posledních 5 let o 2 mb/d, stejně jako rostoucí množství ropy těžené v zemích bývalého Sovětského svazu (Rusko, Kazachstán).

Z pohledu bilance nabídky a poptávky se tak trh zdá být v poměrně komfortním stavu, a to přes klesající produkci Íránu, na který tvrdě dopadají sankce západních zemí. Nicméně, zde lze počítat spíše s postupným poklesem exportované ropy – podle informací agentury Reuters totiž obdrželi všichni hlavní spotřebitelé íránské ropy kromě Číny dočasné výjimky z uvedeného pravidla díky tomu, že dovozy postupně omezují (cca o pětinu). Bez sankcí Írán vyvážel cca 2,6 miliónu barelů (mb) ropy denně. Celkově vzato by tak mohl trh přijít přibližně o další milión barelů ropy denně (spíše pesimistický odhad), což však zhruba odpovídá tempu budování zásob v prvním pololetí roku. Volná produkční kapacita OPECu (hlavně Saúdská Arábie), která podle odhadů EIA dosahuje 2,3 mb/d (těsně pod pětiletým průměrem) by měla případný výpadek jdoucí nad rámec 1 mb/d a sezónní nárůst poptávky pokrýt (případně lze spoléhat na možnost čerpání zásob, které se pohybují v zemích OECD nad pětiletým průměrem).

Konečně, negativní sklon forwardové křivky lze sice obecně považovat za indikátor poměrně napjatých podmínek na trhu, avšak v současné době může částečně vyplývat i z problémů, jimž Brent jako globální benchmark dlouhodobě čelí (neustále klesající produkce v Severním moři). Ty jsou navíc umocněny vyššími dovozy severomořské ropy do Jižní Korey v důsledku změny celní politiky. Podle informací agentury Reuters činily jihokorejské dovozy ropy Forties (do objemu nejvýznamnější součást benchmarku BFOE – Brent, Forties, Oseberg, Ekofisk) asi 120 tisíc barelů denně, tedy cca jednu třetinu produkce. Časová struktura kontraktů obchodovaných na ICE tak v současné době pravděpodobně není příliš věrným odrazem celkové tržní situace. Spíše než absolutní úroveň spreadu mezi kontrakty s kratší a delší splatností (tzn. zda je křivka skloněna pozitivně či negativně) tak stojí za zmínku jejich výrazný pokles.

Ropa za 130? Možná se spíše dočkáme 70

Vzhledem k výše uvedeným argumentům se domníváme, že návrat ceny ropy ke 130 USD za barel není příliš pravděpodobný. Samozřejmě nelze vyloučit scénář, při kterém by cena mohla vzrůst i nad 130 USD za barel (zázračné vyřešení situace v Evropě, kvantitativní uvolňování v USA, válka v Íránu), avšak jeho pravděpodobnost se v současné době zdá být malá. Kromě toho, v případě, že se cena ropy dostane zpět nad 120 USD za barel, tak lze očekávat komentáře Mezinárodní energetické agentury v čele s USA hovořící o nutnosti uvolnění zásob ropy ze strategických rezerv. Tato opatření sice z dlouhodobého pohledu nejsou příliš účinná, avšak přece jen pomáhají zmírnit napětí na trhu. Navíc, čerstvé zasedání OPECu sice nezměnilo formální produkční kvótu na úrovni 30 mb/d, avšak ta byla v platnosti již od loňského prosince a v minulých měsících neodradila Saúdskou Arábii od navýšení produkce kartelu na cca 31 mb/d.

Ve věrohodnějším scénáři pro odhad dalšího chování ceny ropy je podle nás třeba počítat spíše s tím, že se světová ekonomika bude muset vypořádat s dalším zhoršováním situace v eurozóně. Po faktické stagnaci v prvním pololetí lze ve druhé půlce roku počítat propadem. Případné zhoršení situace ve Španělsku nebo v Itálii (případně v Řecku, kde navzdory pozitivnímu výsledku voleb lze očekávat další problémy) by zřejmě poslalo cenu ropy dále na jih, načež by následovaly masivní likviditní opatření

hlavních centrálních bank, které by ceně ropy mohly pomoci k návratu někam k současným úrovním. Samozřejmě i v tomto hrubě načrtnutém scénáři je řada otázek (například zda je vůbec zvládnutelné, resp. politicky průchodné z hlediska politiky ECB, zastavit růst španělských výnosů atd.), avšak vzhledem k současné situaci se uvedená možnost oproti scénáři „ropného šoku“ jeví jako pravděpodobnější.

Zdroj: ČSOB

Vyzkoušejte kalkulačky na http://www.penizenavic.cz/kalkulatory