Akcie v ČR | 21.09.2001 12:11:07

Obecná pravidla

Pokladám za nezbytné vyvrátit názory některých významných analytiků, jež v posledních dnech publikovali různé komentáře o tom, že kamenem úrazu zhoršující se ekonomické situace v USA jsou tragické události New Yorku a Washingtonu. Nemluvě o průběhu celého roku ani poslední měsíc nebyl pro akciové trhy moc pozitivní. Byl to jeden z nejošklivějších měsíců v roce. Tak ošklivý, že i ti nejpesimičtější z pesimistických začali uvažovat, že akciové trhy jsou podhodnocené nebo přinejmenším na své pravé hodnotě. Od začátku srpna hlavní akciové indexy pokračovaly v poklesu, přičemž technologický Nasdaq ztratil ošemetných 14%, Dowjonesův index průmyslových akcií 6% a index S&P 500 klesl o celých 7%. Drasticky nízké objemy počtu akcií zobchodovaných na Nasdaqu, jež se v průměru pohybovaly kolem 1.2 miliardy akcií za den, v porovnaní s ročním průměrem 1.8 miliardy, i přes tradičně pomalé léto, jen přispěly k těmto razantním propadům. Jsou však důkazem rostoucího pesimismu a klesajícího zájmu o kdysi žhavé technologické tituly.

Ani makroekonomické údaje nebyly moc stimulující. Tempo amerického ekonomického růstu bylo ve druhém čtvrtletí letošního roku nejpomalejší za více než osm let. Americké podniky ve sledovaném čtvrtletí prudce snižovaly své zásoby a investiční výdaje a spotřebitelská důvěra v USA v srpnu nečekaně klesly na nejnižší úroveň za čtyři měsíce, protože oslabení trhu práce se podepsalo na náladách spotřebitelů a ohrozilo maloobchodní výdaje.

Je však zajímavé, že přes všechna dosavadní krveprolití mnozí top investiční stratégové z Wall Street považují trhy za levné. I pesimistický stratég z Morgan Stanley, Byron Wien, zní v posledních dnech optimističtěji : „Trhy jsou momentálně mírně podhodnocené, “ řekl minulý týden.

Jako ve všech jiných oblastech i ve finanční analýze je nesmírně důležitý úhel pohledu, který si při tom zvolíme. I když je nelehké si to přiznat, akcie jsou pořád hodně předražené podle jednoho obecného pravidla – poměru tržní ceny akcie k jejím výnosům, P/E ukazatele. Na základě zveřejněných údajů od First Call/Thomson Financial z předešlých čtyř kvartálů se S&P 500 index obchoduje na P/E násobku 22, jež je větší než jeho dlouhodobé rozmezí 14 až 21. Existují však i jiná měření P/E a jedním z nich, měřením výnosů metodou GAAP (generally accepted accounting principles), se dostaneme k násobku vůbec nejvyššímu, a to P/E 37.

Po všech těch předešlých poklesech, jak se to jen mohlo stát? Jednoduše řečeno, podnikové výnosy, čili E-čka, spadly mnohem rychleji než ceny akcií „P,“ vyhánějíc P/E násobky do úrovní porovnatelných s bublinovým obdobím let 1999 a 2000. (Samozřejmě, tehdy to bylo vše obráceně, P-éčka stoupala rychleji než E-éčka.)

Ale pozor, ne všichni jsou tak pesimističtí, investiční stratég Joseph Battipaglia z prestižní investiční společnosti Gruntal & Co. říká: „Dalším katalyzátorem pro zvýšení cen akcií by měly být silné podnikové výnosy ve druhé polovině roku.“

A co navíc, vzhledem k tomu, že akciové trhy obchodují na základě očekávaných výnosů spíše než už dříve zveřejněných výsledků, Battipaglia konstatuje, že P/E ukazatel by měl být nejvyšší během období dna medvědích trhů, kdy jsou výnosy firem potlačené dolů ale očekává se, že porostou – což je právě současný případ. A naopak, násobek je obyčejně nižší v průběhu expanze trhů, kdy jsou zisky na své nejvyšší úrovni a jsou předurčeny k pádu.

Nejhorší však je, že „warning season“ období varování před snižováním zisku společností začíná za dva týdny a to může být stejně brutální jako ta předchozí. Období varování, uprostřed všech poklesů ve výnosech, mají sklon k odrazu výnosů v akciových trzích. Ne jenom v září, v minulém roce index S&P 500 spadl v průměru o 3.5% během posledního měsíce každého kvartálu.

Wall Street je v současnosti samá čísla. Všechny velké vzestupy v akciích si žádají příběhy: velké koncepty, nejlepší obchodní plány, vize apod. Náhlé poklesy však chtějí jenom tabulku o dvou sloupcích: ceny a výnosy. Každé zotavení by požadovalo přinejmenším vyhlídku lepších zisků.

Přesto si technologická část indexu S&P 500 zahrává s P/E 40.7 nahoře od hodnoty 25 z minulého kvartálu tohoto roku. Pořád nižší než hodnota 82 ze začátku roku, ale stejně mnohem výš než hodnota 20, která předcházela bublinovému efektu koncem roku 1998.

Další snižování očekávaných výnosů společnosti si vyžádá opětovné zvyšování těchto násobků anebo snižování cen akcií. Před dvěma měsíci očekávali analytici pro technologickou část indexu S&P 500 roční zvýšení zisků o 32 %. Toto číslo však bylo ale zrevidováno na pouhých 7 %.

Co můžeme čekat dál? Logicky, nejpříznivější doba pro návrat investorů do technologických titulů by měla nastat při výrazném obratu P/E ukazatelů směrem dolů a to na základě toho, že široké spektrum společností v technologickém, či netechnologickém sektoru začne konečně říkat, kdy konkrétně očekávají zlepšování svých výnosů. Je to velice jednoduché: Na Wall Street se vede tehdy, když se vede podnikové Americe. Takže když manažeři v sektoru technologií, spotřebního zboží, či médií, začnou mluvit o lepších časech, byť už například ve čtvrtém kvartálu nebo prvním kvartálu příštího roku, bude to hlavně pozitivním signálem pro tyto sektory, ale bude to i velmi pozitivním faktorem pro celý trh jako takový a samozřejmě i pro investiční společnosti na Wall Street k agresivním nákupům. Až tehdy se teprve pozná pravá síla amerických akciových trhů. Do té doby nám nezbývá nic jiného než čekat.