ČS k NWR - akumulovat

Ponechali jsme naše doporučení na akcie NWR Akumulovat a současně zvýšili roční cílovou cenu z 253 Kč na 293 Kč, aby odrážela vyšší ceny koksovatelného uhlí. NWR se obchoduje s asi 10% diskontem vůči konkurenci na 5,4x násobku očekávané EV/EBITDA v roce 2012, což je částečně odůvodněné velkou pákou NWR a naším pohledem, že marže uhelných firem budou do roku 2012 stále historicky nadprůměrné. Odhadujeme, že je NWR oceněno 34% pod konkurencí na 0,2x násobku EV/EBITDA rezerv při zahrnutí projektu Debiensko (potenciálně navíc 190 až 240 mil. tun rezerv). Zahájení prací na Debiensku na konci roku 2011 by proto mělo být pozitivním růstovým impulzem pro cenu akcií NWR.

Věříme, že spotové ceny koksovatelného uhlí zůstanou vysoko v 2. pol. 2011 až 2012 díky zdravé poptávce a NWR bude schopno uzavřít kontrakty na 2. kvartál 2011 blízko k benchmarku (předpokládáme, že bude upuštěno od uzavírání kontraktů na japonský fiskální rok). Průměrné ceny koksovatelného uhlí v letošním roce odhadujeme na 194 € za tunu (+37% r/r). Protože odhadujeme mírně rostoucí poptávku v Polsku, očekáváme, že ceny energetického uhlí během dvou let sníží svůj rozdíl ve srovnání s cenami v severozápadní Evropě (ceny NWR pro kalendářní rok 2011 jsou meziročně o 13% výše na 71 € za tunu).

Na druhou stranu jsme byli svědky celkem slabé produkce NWR během posledních dvou kvartálů. Ačkoli společnost splnila své cíle 11,4 mil. tun v roce 2010, její prodejní mix (40% koksovatelného a 60% energetického uhlí) byl ve 4. kvartálu katastrofální. Z tohoto důvodu očekáváme slabší výsledky za 4. kvartál ve srovnání s našimi dřívějšími odhady.

 Produkce NWR klesá (z 13 mil. tun 2005-7 na 11,4 mil. tun v 2010 a plánovaná na letošní rok na 11 mil. tun) kvůli zhoršujícím se geologickým podmínkám ve svých dolech. NWR také vydalo nižší než očekávaný výhled produkce koksu (800 tis. tun). Proto jsme snížili odhady prodejních objemů v letošním roce o asi 4%; očekávaný produkční mix je mírně upraven směrem k energetickému uhlí. To částečně vyrovnává pozitivní vliv vyšších cen koksovatelného uhlí.

Martin Krajhanzl
Česká spořitelna, a.s.